投资要点

事件：公司2023 年营收591.46 亿元，同比减少11.74%；归母净利润34.16 亿元，同比减少49.9%；其中2023Q4 归母净利润-27.72 亿元，同减252.48%，环减267.84%，扣非归母净利润-27.34 亿元，同减282.32%，环减282.27%。

硅片保持高增、竞争加剧盈利承压。公司2023 年硅片出货114GW，同增68%；硅片市占率约23.4%，N 型市占率36.4%、保持外销第一。2023Q4出货约29GW，同增65%/环降13%，因Q4 竞争加剧+P 型甩货，Q4 基本盈亏平衡；组件全年出货8.6GW，同增29.8%；2023Q4/2024Q1 出货3.4/1.6GW，整体延续亏损。2024Q1 硅片出货约35GW，环增21%，行业产能过剩+硅片累库、盈利略亏；硅片开工率分化+价格大幅下行，盈利已达底部，预计2024H2 或出现二三线出清信号，有望盈利改善。预计公司2024 年出货130GW+，维持龙头地位。

产能审慎布局、加强全球发展。2023 年底硅片产能183GW，保持头部地位；电池组件方面，江苏已投产差异化TOPCon 产线，实现去银化降本；2023 年底叠瓦组件产能18GW，2023Q4 完成叠瓦4.0 产品研发并实现量产。同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon 拥有IBC 电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设3GW TOPCon 电池组件产能；全球化布局进一步深化。

存货有所下降、产业降价影响经营性现金。2024Q1 公司存货约74.8 亿元，环降约7 亿元；经营性净现金流约3 亿元，同降71%/环降81%；主要系产业价格下行收入减少，影响现金。

盈利预测与投资评级：考虑到竞争加剧硅片盈利持续下行，我们下调2024-2025 年盈利预测、新增2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润18/26/38 亿元（ 2024-2025 前值31/45 亿元）， 同比-46%/+42%/+45%，对应当前PE 为 23/16/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、原材料价格波动