EMD 龙头布局锰系全产业链，品类丰富巩固龙头优势：公司是电解二氧化锰龙头企业，根据《中国锰业》数据，2018 年市场占有率达到28%，EMD 产能占国内总量的35%，占世界总量的25%。产品包含无汞碱锰型、碳锌电池型、一次锂锰型以及高性能专用型EMD。后拓展进入锰酸锂EMD，实现向二次电池材料转型。公司目前已经形成锰矿-锰酸锂EMD全产业链布局：1）锰矿年产量可达20 万吨；2）锰酸锂EMD 是锰酸锂的核心生产材料，公司产能已经达到3.6 万吨，下游主要用于生产锰酸锂正极。由于锰酸锂电池成本优势，其有望在电动自行车、低速电动车等领域得到广泛应用，估测未来3 年电动自行车带动锰酸锂正极材料复合增速达到85%。

由锰系产品进入锂电正极领域，打开市场空间拥抱新成长机遇：公司参股裕能新能源，是三元正极和磷酸铁锂的重要研发和生产主体。自2016年6 月成立以来，裕能新能源快速发展，2019 营业收入达到5.2 亿，同比增长1.7 倍，且2019 年裕能新能源净利率达到13%，在可比公司中处于前列。集团公司拥有硫酸锰-三元前驱体-三元正极产能，产品正在进行客户验证，后补贴时代纵向一体化有助于加强成本管控；磷酸铁锂部分，裕能新能源产品已进入宁德时代、比亚迪供应链，客户均为国内磷酸铁锂龙头企业，且产品品质与业内龙头公司相比也处于同一水平线。另外，公司为集团公司代销磷酸铁产品，与磷酸铁锂业务形成良好协同。

投资建议：未来新能源汽车主流技术路线依然是磷酸铁锂和三元，公司在磷酸铁锂和三元的布局将有助于其在电动化浪潮中受益。稳健的锰系和环保水务主业也将对公司业绩实现良好支撑。我们预测公司2020~2022 年EPS 分别为0.22、0.23、0.27 元，对应PE 为35、33、28 倍，首次覆盖，给予推荐评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，疫情影响超预期，原材料价格波动超预期，技术路线变动超预期，产能投放不及预期，子公司业绩不及预期等。