事件：

2022 年11 月生猪销售46.02 万头（其中，仔猪15.43 万头），环比+ 19.36%；销售收入10.31 亿元，环比+ 28.31%；销售均价25.10 元/kg（商品肥猪均价为23.65 元/kg），环比-12.99%。

2022 年1-11 月累计生猪销量393.77 万头，（其中，仔猪51.37 万头），同比+0.65%；销售收入78.42 亿元，同比-1.64%；销售均价18.18 元/kg（商品肥猪均价为17.97元/kg），同比-2.25%。

我们的分析和判断：

1、生猪出栏量稳步增长，肥猪占比环比有所提升。

公司灵活调整仔猪占比，增强盈利能力。在11 月行业仔猪端价格回调速度快于肥猪端价格的情况下（仔猪价格环比-17%、肥猪价格环比-16%，据涌益），公司灵活调整仔猪和肥猪出栏占比，11 月公司肥猪占比再次回到约66%（2022M10 肥猪占比51%），调高肥猪比例有利于增强公司整体盈利能力。

2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。

1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏800-1000 万头；且剔除史记后能繁母猪存栏量仍稳步增长，公司预计到22 年年底能繁母猪将扩张到40 万头，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计其有望支撑公司23 年800 万头的生猪出栏目标。

2）断奶仔猪成本改善明显，为后续降本埋下铺垫。随着公司前期各方面的努力，三季度断奶仔猪成本已降至约360 元/头（2022Q2 约450 元/头），考虑到仔猪育肥出栏需要5 个月左右的时间，则明年2 月份预计肥猪出栏成本会得到较为明显的改善。若按肥猪120kg 出栏均重计算，则明年肥猪出栏成本中仅猪苗成本可下降0.75元/kg，为明年更高的头均盈利打下基础。

3、投资建议：

维持“买入”评级。公司12 月6 日收盘市值对应2023 年出栏量，头均市值不到1500 元/头，处于重置成本线附近，且头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。

随着公司仔猪和肥猪占比调整以及成本端的影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年实现营业收入116.88/207.23/236.14 亿元（前值127.20/218.88/249.97亿元），同比+11.25%/+77.30%/+13.95%；实现归母净利润15.83/34.58/32.63 亿元（前值19.47/34.01/32.66 亿元），同比+135.47%/+118.46%/ -5.62%。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观。

风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。