投资要点

核心观点：当前流量转向垂直，行业垂直类电商异军突起，拥有产业链优势的电商平台有望脱颖而出，塑米城模式优越有望突围。钢铁电商B2B 发展的经验显示，以“自营+供应链服务”的B2B 模式能够增强用户粘性，打造一站式服务平台，增强电商盈利能力，并弱化前端流量消失风险。与钢铁行业类似，塑料拥有B2B 电商改造的基因，且对供应链的要求不亚于其他大宗商品行业，“自营+供应链”服务是未来发展趋势。第一阶段的发展，塑米城已经验证自营入口的大宗商品平台能够取得盈利；而第二阶段，公司将深入线下供应链服务，深层次多维度为上下游提供一站式服务，潜力巨大。冠福股份收购塑米城，在当前市场对能特科技以及塑米城认识不充分的大背景下，其投资价值凸显，且持续盈利能力能够验证，“高安全边际”+“塑米城及能特科技”弹性十足，目标价16.88 元，“买入”评级。

行业垂直类B2B 前景广阔，差异化竞争各领风骚。电商前端流量红利已经消失，电商发展进入后电商时代，而过去电商以网民渗透为主要的驱动力，逐步切换至消费升级，广告引流逐步切换至供应链服务，增强用户粘性，模式优越的细分领域垂直类B2B 平台拔地而起。2015 年，一端以阿里巴巴和慧聪网为代表的综合类平台日渐式微，市场份额节节败退；另一端垂直类电商如我的钢铁网、塑米城电商平台百花齐放，模式优越快速发展，改造传统供应链、提升效率。依靠“资讯+会员服务+竞价排名”盈利模式的综合类平台转舵较慢，而垂直类B2B 切入中后端服务率先发力，剑拔弩张；国内B2B 电商由前端盈利的1.0 模式转换到供应链服务的2.0 时代。行业垂直类平台中以大宗商品B2B 电商平台发展最具吸引力，依托差异化模式，搭建中后端服务链，建立平台的交易闭环，小荷才露尖尖角。

“寄售+自营”交叉突围，改革机会在中后端供应链服务。钢铁电商是大宗商品交易平台的鼻祖，其成功的发展路径和发展模式值得其他行业借鉴，分析钢铁电商发展成功经验来看，主因有以下三点：行业需求变化、行业以及商品属性以及渠道层次，行业景气度下滑催生买方市场，服务要求提升；钢铁SKU 品类多，线上可实现全品类覆盖，优于线下；另外钢铁贸易层级较多，渠道改善空间较大。当前“自营或寄售”的发展模式较为优越，相较于撮合交易等其他模式来说，自营能够掌控货源，赚取中间差价，较易导入中后端供应链服务，在深度服务的买方市场趋势下，类京东版的自营或寄售模式更具潜力。以找钢网、我的钢铁网为代表的钢铁电商自营或寄售平台正茁壮成长。

大宗商品机会在中后端供应链服务，以找钢网为例。不同于市场观点，我们认为大宗商品的主要机会在于中后端供应链。以找钢网为例，公司起步于撮合，在积累大量客户以后，公司发展逐步切入中后端，先是发展“自营+撮合”，导入中后端供应链服务，与第三方物流结构建立合作，预计今年将覆盖20 多家重点城市。找钢网实现了帮助用户“一站式购买货”的需求，大大提升了用户体验，目前已建立找钢网城、仓储加工，第四方物流和金融服务四大业务板块，且已实现全部盈利。同时加码跨境电商和云电商领域，其自营+供应链服务模式受到资本市场认可。

塑料电商B2B 孕育条件已成熟，“自营+供应链服务”模式优越。类似于钢铁电商，塑料行业具备大宗商品改造的基因，空间足够大（2 万亿以上规模）、行业产能过剩（开工率不足）、SKU 数量众多（万种品类）以及产业链较长（贸易商层级较多），在当前经济增速下滑的大背景下，塑料行业改造条件已充足，当前一批拥有产业经验、资本优势的企业和人才正在涌入塑料B2B 行业。但不同的发展模式决定发展的天花板，以“自营+供应链”模式优越，正异军突起。以我的塑料网和塑米城为代表的自营类平台，借鉴找钢网成功经验，依托大数据中心和后台支持，搭建中后台供应链服务，凭借上游资源优势，以及供应链服务如物流、供应链金融等，在资本的庇佑下建立交易闭环。从盈利能力、营业规模以及市占率方面，后起之秀完胜撮合类平台模式，显示自营类平台优势。

推荐冠福股份，建议关注鸿达兴业、中晨电商。冠福股份拥有两大增长引擎：能特科技与塑米城，而当前市场对冠福股份存在两大预期差，一是市场对塑米城认识不足；二是公司突围维生素增厚业绩认识不足。塑米城，第一阶段以自营为突破口，利用产业经验优势，对上游拥有强有力的话语权，赚取下游采购差价；第二阶段供应链服务，塑米城规划建立全产业链专业电子商务平台，为客户构建免费找货、跨境交易、物流找车、金融业务等一站式交易服务体系；目前第一阶段已实现盈利、第二阶段布局尚处于启动中，潜力空间巨大。

能特科技拥有强有力的研发技术，在医药中间体上不断突破垄断围栏，已建立科研支撑下的产业成本优势，下游拓展维生素具有较大的想象空间，预计今年10 月份开始试生产，明年大幅增厚公司业绩可期。同时我们建议关注鸿达兴业（广东塑料交易所）、中晨电商（我的塑料网）。

目标价16.88 元，“高安全边际+中间体延伸品及塑米城存预期差”，首次覆盖给予“买入”评级。中性预测来看，公司对应2017 年PE 仅为11.60 倍，具有较强的安全边际。10 月份投产的中间体延伸产品有望超预期，存在较大的市场预期差；另外，当前市场对塑米城自营模式认识不够清晰，仍处于观望状态，而“自营模式+中后端供应链服务”给予公司未来较强的想象空间。参考医药中间体行业整体估值水平，我们给予2017年中间体延伸品和医药中间体业务15xPE，中性预测对应市值为15X6.5=97.5 亿元；塑米城给予30XPE，对应市值30X1.5=45.0 亿元，预估总市值97.5+45.0=142.5 亿元。考虑增发后股本，目标价为16.88 元，相对于当前股价具有53%的空间。

n 风险提示：业绩不及预期；市场竞争加剧。