本期投资提示：
棉纺行业复苏明显，景气度回升，量价齐升的情况下，行业集中度进一步提升。1）价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球100 万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升；2）量的角度：国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发；3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。
供需结构决定棉价走势，未来棉价短期承压，长期温和上涨。1）全球棉花供需三足鼎立：印度是棉花第一生产大国，中国是棉花第一消费大国，美国是棉花第一出口大国。2）棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上。明年全球棉花消费同比增长3%-4%，但因为天气原因，产量略紧张，有近100 万吨缺口。2）本轮棉花行情类似2011 年棉花行情。今年和2011 年棉花行情均由棉花缺口预期推动，而2010-2011 年间，棉花库销比更低，同时大宗商品景气度较强，棉价上行基础更夯实。3）贸易战对于棉价抑制影响有限。短期来看，加征关税的措施立即影响产品的价格以及之后的订单，从而抑制棉花价格。中长期来看，贸易战实则利多棉花价格，加征美棉关税提升棉花进口成本，同时间接抬升其他国家进口棉价。
纺织龙头积极布局越南，产能释放推动“量”的增长。1）越南成本优势明显，推动纺织产业逐步迁徙。国内环保政策趋严，制造成本不断提升，产能清出接近尾声，龙头企业率先布局越南，海外产能持续快速增长，先发优势明显。2）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头，17 年海外业务占比达44%，近两年越南产能复合增速超20%。3）鲁泰A：公司是国内色织龙头企业，17 年海外业务收入占比达六成，东南亚布局持续完善，重点加大越南投资。4）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，17 年海外业务收入占比超七成，越南产能占公司总产能近1/3。5）健盛集团：公司是国内袜业龙头，17 年海外业务收入占比高达82%。越南产能已占总产能的35%，预计18 年越南产能同比增长超25%。
人民币贬值增加汇兑收益，叠加棉价上行下低成本优势，企业利润上升明显。1）人民币持续贬值利好出口，外币资产产生大量汇兑收益。18Q2 人民币持续贬值且有不断加速的势头，增强了纺织出口竞争力，同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多汇兑收益，弥补了一季度由于人民币升值产生的汇兑损失。2）棉价上行带来价格剪刀差，棉纺企业盈利改善。一般棉纺企业棉花库存备货在3-6 个月，当纺织品价格随棉价上行时，企业仍使用低价储备棉，毛利空间增大；3）高利润率的越南产能不断扩张，带动企业整体利润率提升。受益于越南税收以及贸易环境等优惠，越南工厂净利率远高于国内，在越南产能持续扩张的情况下，越南工厂产量占比快速提升使得成本增长速度大幅低于收入增长，利润率则进一步走高。
我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。纺织龙头公司估值低，业绩增长确定性强，建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司：1）百隆东方（海外营收占比近半壁江山，目前国内外产能1：1，越南产能持续释放推动公司业绩上行，18 年PE 仅14 倍）；2）鲁泰A（国内色织龙头企业，出口收入占比达66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，18 年PE 仅11 倍）；3）申洲国际（国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入占比超七成，越南产能占比近1/3，18 年PE 为27 倍；4）健盛集团（越南产能占总产能35%，海外收入占比82%，俏尔婷婷并表进一步增厚公司业绩，18 年PE 仅16 倍）。
投资案件
结论和投资建议
我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头企业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。
投资建议：建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司1）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头企业，海外营收占比近半，目前国内外产能1：1，越南产能将持续释放推动公司业绩上行，预计公司未来产能将实现双位数增长；2）鲁泰A：公司是国内色织龙头企业，出口收入占比达66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，未来将持续加强越南产能的建设；3）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入达133 亿元，占比超七成，越南产能占公司总产能近1/3，在越产能持续释放推动业绩快速增长；4）健盛集团：公司是国内袜业龙头，收购俏尔婷婷（无缝内衣龙头）进一步增厚公司业绩，越南产能占总产能约35%，预计18 年越南产能达1.2 万亿双袜子（+26%）。
原因及逻辑
1）价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球100 万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升；2）量的角度：国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发；
3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。
有别于大众的认识
市场普遍认为贸易战导致纺织品需求下降，从而棉价将再次回落低位。而我们认为，贸易战对棉价抑制影响有限，短期来看，棉价受到明显打压；但是中长期来看，贸易战实则利多棉花价格。
1）中国对美棉加征25%关税，直接导致美棉进口成本上升。美棉是中国第一大棉花进口品种，份额基本占到1/3，即使选择从澳大利亚、巴西、印度等其他国家进口，如此大的棉花需求量也一定程度上会抬升这些国家的出口价格。
2）人民币持续贬值，增加棉花进口成本。随着贸易战升级，人民币继续贬值概率大，中国是棉花净进口国，而进口棉花是用美元结算的，人民币贬值则是变相增加了棉花进口成本。同时人民币贬值也利好纺织品以及服装出口，人民币贬值超过10%基本抵消加征关税影响。并且中国另两大纺织服装出口市场（欧盟、日本）并没有贸易战影响，所以长期来看，贸易战对于需求端的影响是比较有限的。
