核心观点

化妆品行业竞争加剧，2018 年公司确认商誉减值1.0 亿元拖累业绩。关注公司经销商渠道、营销创新和美妆新零售平台建设情况。

收入稳定增长，净利润下滑幅度较大。2018 年，公司实现营业收入/归属净利润54.6 亿/1.0 亿元，同比+16.7%/-74.1%；扣非归属净利润0.9 亿元，同比-53.5%。2019Q1，公司实现营业收入/归属净利润13.5 亿/0.3 亿元，同比+13.3%/-43.3%；扣非归属净利润0.3 亿元，同比-44.5%。2018 年，受化妆品业务费用增加影响，公司实现经营性现金流净额-1.2 亿元。因出售杭州悠可股权（预计产生投资收益3 亿元），公司预计2019H1归属净利润为2.8 亿-3.4 亿元，同比+120%~+170%。

商誉减值侵蚀利润：悠可表现良好，月沣、韩亚业绩未达承诺。2018 年，悠可/月沣/韩亚分别实现净利润13,130 万/5,369 万/3,317 万元（原承诺分别为12,300 万/8,400 万/4,600 万元），分别同比+12.5%/-29.7%/-13.4%；产业链公司实现净利润6,561 万元，同比-22.1%。2018 年公司确认商誉减值损失1.0 亿元，其中韩亚/月沣分别确认商誉减值准备4,102 万/3,135 万元。剔除2017 年悠可一次性收益2.2 亿元与本期商誉减值1.0 亿元影响后，2018 年公司归属净利润同比+11.9%。

化妆品业务维持高增长，毛利率微跌。2018 年，公司化妆品/蜡烛/油品贸易业务分别实现营业收入35.7 亿/6.1 亿/12.8 亿元，同比+39.3%/+11.4%/-18.5%。化妆品业务毛利率较高，销售人员薪酬支出大，2018 年化妆品业务拓展带动公司综合毛利率/销售费用率/管理费用率+2.66/+3.15/+0.77pcts 至23.98%/11.02%/4.99%。受竞争加剧、渠道分流影响，2018 年公司化妆品业务毛利率同比-1.41pcts 至31.73%。

门店网络丰富，智慧新零售赋能。当前公司已经整合22 个省经销商，代理200+个国内外化妆品品牌，积累了约9500 家门店资源，形成了中国化妆品行业最大规模采购平台及线下零售门店网络。公司“数字化新零售SaaS 科技服务平台”已在“众妆优选”智能化零售店投入使用并在山东、浙江、安徽等地开始试运行；牵手腾讯，在支付/场景/系统开发/大数据方面展开合作。公司通过集中采购、智能物流、消费金融以及为终端店接入综合管理系统等方式，推动新零售终端数字化升级、提高渠道运营商经营效率。

风险因素：CS 渠道遭遇严重分流；美妆新零售平台建设速度低于预期。

投资建议：考虑出售杭州悠可股权，下调公司2019-20 营业收入预测为51.5 亿/54.4 亿元，下调2019-20 年净利润预测为3.5 亿/1.1 亿元，新增2021 年营业收入/净利润预测分别为57.7 亿/1.3 亿元，对应2020-21 年扣非净利润分别同比+14.0%/+15.5%；对应2019-21 年EPS 分别为0.51/0.16/0.19 元（原2019/20 年预测为0.67/0.80 元），维持“买入”评级。