投资要点

高端、彩妆带动强劲反弹，消费升级为根本驱动力；预测2018-2020 年狭义化妆品零售额CAGR+15%左右。2017 年，中国正品行货化妆品零售额约2663 亿元，同比约+12.4%，其中：1）护肤品增速+23.2%、彩妆增速+47.4%、香水增速+35%；2）中高端化妆品增速+37.5%，年家庭收入在2.1 万-4.0 万美元的upper middle class 迅速扩容是推动高端化妆品快速增长的主因。彩妆热销缘于：1）社交、新媒体可视化推动；2）全球经济增速放缓下的“口红效应”；3）中国彩妆低渗透、高成长。

产业链：品牌高附加，研发生产、渠道专而精。品牌商拥有最强话语权，毛利率约60%~80%，净利率10%左右。经销商、电商服务商、终端零售商毛利率约25%~45%，净利率5%~10%。研发和生产类企业毛利率约16%~32%，平均净利率水平10%。中国化妆品较为分散，欧莱雅中国市占率约8.1%，本土化妆品企业市占率普遍在5%以下。经销商存量整合，青岛金王、怡亚通逐鹿，金王全产业链布局，构建美妆S2B2C 平台。化妆品线上渗透率提升、品牌商线上业务外包共同推动化妆品电商服务商快速发展。

研发/营销/渠道造就品牌，消费者品牌驾驭研发/营销/渠道。行业研发费用率2.0%~3.5%；欧美品牌重科技感，日本品牌医学背景强，中国品牌主打草本护肤，韩国品牌擅长概念创新；高端护肤品牌着重打造经典系列，年轻化品牌、彩妆快速更新。品牌商SG&A 费用率高达45%-70%，营销费用率10%-30%。传统媒体投入急剧下降，微信、微博、直播等自媒体、新媒体投入快速上升。渠道兴衰影响化妆品格局，传统品牌加速触网，2017 年中国中高端品牌线上销售占比13.4%，大众品牌线上占比普遍在20%+；互联网品牌御泥坊等开启全渠道布局；CS 渠道呈现分化，传统CS 连锁、屈臣氏面临挑战，丝芙兰迎新机遇。

中国市场：国际品牌占据高端；本土品牌中端逐鹿，全面崛起任重道远，重点观测终端销售增速。预计未来3~5 年，欧美品牌将继续垄断高端市场，韩国品牌高峰期已过；本土品牌享受消费升级、自然草本、时尚及娱乐产业蓬勃发展良好契机，处发展转折点：由渠道驱动向品质、品牌驱动，由渠道品牌向消费者品牌转变。鉴于研发/品质/品牌等要素需长时间沉淀，本土品牌全面崛起尚需时日。“化妆品+资本”方兴未艾，渠道商整合是重点领域；品牌商方面，本土化妆品企业尚不能在研发/营销/渠道等维度赋能同业，并购仍处探索期。“化妆品+新技术/互联网”创新迭出，智能检测/个性定制/AR 试妆等是重要方向，化妆品龙头积极布局。

风险因素：本土品牌转型升级不达预期；经济增长放缓，消费升级受阻。

投资策略。建议三条主线择股：1. 质地良好，变革推动基本面趋势性向好的公司：产品年轻化成效显著、新品迭出、基本面趋势性向好的上海家化；推荐营销发力、渠道创新-线上及单品牌店快速增长、激励落地的珀莱雅。2. 推荐整合经销商卡位CS 渠道、发展独家代理品牌及自有品牌、探索美妆新零售的青岛金王。3. 受益于化妆品线上渠道快速增长的美妆及相关服务商：卡位互联网、面膜两大成长赛道，内生与并购共同驱动的御家汇；关注兼具美妆代运营、4A 公司属性的网创科技。