事项：

公司公告，拟通过全资子公司青岛金王产业链管理有限公司（简称：产业链公司）对全资孙公司众妆供应链管理有限公司（简称：众妆供应链）现金增资4.5 亿元，众妆注册资本将由5000 万元增至5.0 亿元。对此我们点评如下：

评论：

商业模式1.0 基本完成，成就全产业链、全渠道美妆运营商

2014 年7 月至2017 年末，青岛金王先后收购化妆品研发和生产企业广州栋方（45%股权）、“彩护一体”品牌商广州韩亚（100%）、线上美妆代运营商杭州悠可（100%）、屈臣氏渠道代理商上海月沣（100%）、20 个省市的57 家经销商（51%~60%股权）和2 家终端连锁（51%股权），形成化妆品“研发/生产-品牌-经销商（线上/专营店/CS/KA/百货/购物中心）-CS 终端”全产业链、全渠道运营商。青岛金王美妆商业模式1.0 版本搭建完成。

线下经销商：截至2017 年末，青岛金王拥有400 多个化妆品品牌的分销、渠道代理业务，其中活跃品牌200 余个。线上代运营-杭州悠可：2017 年，公司线上运营渠道杭州悠可是雅诗兰黛、欧舒丹、倩碧、娇韵诗、MAC 等30 余个品牌的线上运营商，运营20 余个国际一线高端化妆品天猫旗舰店，实现GMV30 亿元，累计3000 余万粉丝；双“11”GMV10亿元。

金王美妆1.0 版本，各经销商之间、品牌商与经销商之间已实现初步协同：经销商之间品牌资源共享，代理更多、更强的品牌；费用共担，合作组织营销等活动，分摊费用；品牌商和经销商之间协同：品牌借力经销商拓展渠道与网点。

增资众妆，打造美妆新零售平台，向以用户和数据为核心的科技平台公司转变

商业模式2.0 版本，公司拟打造数字化新零售共享平台，“众妆”公司是主要的载体，包括众妆供应链管理有限公司和各省级众妆供应链公司。省级众妆供应链公司以省为单位成立，由产业链公司与CS 店主共同出资，产业链公司持股51%，CS 店主持股49%。截至2018 年5 月末，公司已在安徽、山东、湖南、辽宁等13 个省成立了省级众妆，合资CS 店主覆盖的门店规模超过8,000 家；预计2019 年底，省级众妆将覆盖20 个省，覆盖门店达到20,000 家。

公司拟通过全资子公司青岛金王产业链管理有限公司（简称：产业链公司）对全资孙公司众妆供应链管理有限公司（简称：众妆供应链）现金增资4.5 亿元，众妆注册资本将由5000万元增至5.0 亿元。本次增资是为了推动公司由经营货品向以用户、大数据为核心的科技平台公司转型。

“众妆”公司的核心业务：

1）核心业务：全球集采化妆品，统一开发、销售OEM 产品。众妆专注于增量市场，引入海外品牌、运营OEM 品牌，与现有经销商的存量业务互补。该部分的盈利未来将来自两部分：众妆供应链公司的盈利（初期为做大规模，毛利率设定仅覆盖费用）和各省众妆供应链51%的净利润。

空间广阔：2017 年，限额以上化妆品零售额2514 亿元；按1:0.46 推算全社会化妆品零售额约为5442 亿元，限额以下化妆品零售额2951 亿元。假设限额以上部分CS 渠道占比18.2%（采用Euromonitor 2017 年CS 渠道占比数据）、限额以下部分CS 渠道占比50%，则CS 渠道在限额以上、限额以下部分的零售额分别约为457 亿元/1475 亿元，合计约1933亿元，约占化妆品整体零售额的35.4%。

若众妆供货占到CS 渠道的10%/20%/30%，则对应众妆的采购规模分别为114/229/343亿元。

规模优势、全渠道优势突显，品牌吸引力增强。2017 年，公司覆盖终端网点3.7 万余家，主要为CS 店，覆盖率约22%（CS 店总规模约17 万家）；按每家CS 店5000 名会员推算，公司覆盖客群约1.8 亿人。公司同时拥有悠可及多家团队可运营线上业务，独家代理品牌、自有品牌可同时在线上、线下铺货，有利于快速放量。

公司与韩国化妆品品牌商Tonymoly、Cosmecca、Charmzone、me factory 等以及生产商Cosmax、日本化妆品品牌等进行战略合作，独家代理其产品或为金王独家定制化妆品。

2）增量业务：场景优化、供应链金融、电商、海外购等。

场景优化：将互联网、新技术（如AR 虚拟试妆、人脸识别、无人收银等）、新模式（轻医美、美容服务等）、新媒体（直播、短视频等）等应用于门店，增强体验，同时数字化全流程。

2015 年以来，跨境电商已成为消费者购买美妆、母婴等品类的重要途径。为进一步完善美妆全渠道，公司或将收购海外化妆品经销商，以打通跨境电商海外商品供给环节。针对消费者，公司可以提供多样化的美妆购买渠道以满足不同需求：线下店（速度最快）、线上传统电商（与线下同价或略低，但需快递时间）、跨境电商（价格最便宜，但收货速度较慢）。

3）智慧物流：打通众妆总部、经销商与零售终端的库存，发挥规模效益、大数据优势，降低库存，提升周转。

4）增值服务：店务管理输出与培训（店家经营方向、店员激励、品牌及品类梳理、会员系统）、BA 培训、大型联动促销、店铺升级等。

长期看，公司将通过规模化、科技化、数字化成为服务品牌商、终端、消费者的生态型平台公司，依托科技与数据推动化妆品全产业链提效（低动销产品清理、柔性供应链等）、消费者体验提升（化妆品C2B 定制、针对不同地区/性别/年龄/工作环境的中国消费者产品开发等）。

由经销商整合到卡位美妆供应链/终端场景/客户，横向联盟进行时

线下联盟：2017 年，浙江金庄凭借美妆供应链资源、场景搭建、客户服务等综合能力成为联华超市合作伙伴，双方以合资方式在联华超市内开设店中店“姿研舍”，产品涵盖彩妆、药妆、口腔、洗护、家清等类别。2018 年计划将开设50-100 家“姿研舍”，未来合作有望拓展至联华超市整个长三角的门店。

2018 年4 月20 日，人人乐以23.2 元/股认购公司增发的1483.5 万股，总投入3.4 亿元。2018 年5 月起，人人乐门店的美妆区改造将采取“姿研舍”相拟模式，由金王当地的经销商子公司与人人乐成立合资公司，共同开设美妆“店中店”。截至2017 年末，人人乐拥有125 家门店，预计大部分门店将进行美妆“店中店”改造。

线上联盟或有突破。流量红利消退、消费者购物决策碎片化、新技术应用等因素共同推动双线融合提速，阿里、腾讯、京东、苏宁加快线下布局。化妆品是可选消费中增速最快的品类，CS 渠道整体规模约1933 亿元。金王卡位化妆品供应链、场景、客户，对互联网龙头垂直领域布局拥有较强吸引力。

风险因素：

CS 渠道遭遇严重分流；美妆新零售平台建设速度低于预期。

投资建议：

维持2018-19 年营业收入预测为71.4/86.3 亿元，分别同比+52.7%/+20.9%；维持归属净利润预测为3.8/4.6 亿元，同比-5.1%/+20.5%（2017 年经营性归属净利润2.4 亿元，对应18 年+58.3%）；新增2020 年营业收入/归属净利润预测分别为103.8/5.5 亿元，分别同比+20.2%/+20.4%，对应2018-20 年EPS 分别为0.55/0.67/0.80 元。鉴于增资众妆、商业模式迭代提速，卡位美妆供应链/场景/客户，线上线下联盟或有突破，提高目标价至16.6 元，对应2018 年30x PE，维持“买入”评级。