事件：海鸥住工发布2021 年一季报。2021 年Q1 公司实现营业收入7.95 亿元，同比增长75.13%，同比2019 年增长45.07%；归属于上市公司股东净利润0.24 亿元，同比2020 扭亏为盈, 同比2019 年增长380%；实现扣非净利润0.25 亿元，同比扭亏为盈。经营活动净现金流0.49 亿元，同比增长4.58%，同比2019 年Q1 下降34.75%。

盈利修复，应收款环比减少。2021 年Q1 公司毛利率为23.8%（+6.17pct.），较2019 年提升1.33 个百分点；净利率为2.51%（+7.64pct.）较2019 年提升1.68 个百分点。期间费用方面，Q1 销售费用率为8.09%（+2.13pct.），主要系报告期内新增子公司的销售费用同比增加所致。管理费用率(含研发费用)为9.56%（-3.02pct.）。财务费用率-0.19%（-3.29pct.）主要系报告期内汇率变动，汇兑损失同比减少所致。截至3 月底，公司应收票据及应收账款合计10.

29 亿元，较2020 年底减少13.11%。

并表贡献增量，内生增速稳健。2020 年4 月及5 月公司先后收购冠军瓷砖及大同奈业务，并表影响延续至今年一季度。剔除并表影响，一季度内生收入同比增长40%以上，较19Q1 增长约20%。受益海外需求复苏及供应链优势，公司一季度外销业务向好。

传统业务延续高增长，外销订单饱满，耕耘整装赛道。2020 年，公司内销收入14.27 亿元，同比增长48.08%;外销收入19.13 亿元，同比增长19.14%。

我们预计一季度外销保持高增长。整装卫浴方面，公司以多条产品线覆盖差异化定位市场，通过完备的部品部件全品类产品布局B、C 两端。2020 年公司整装卫浴实现订单收入2.03 亿元，同比增长11.02%，公司产品优势和渠道优势突出，看好装配式建筑赛道长期成长性，静待订单落地规模效应释放。

持续推进内装工业一体化。2019 及2020 年公司延伸橱柜及瓷砖业务线，2020 全年瓷砖实现营收4.96 亿元，冠军瓷砖已与中城联盟、恒大集团、全联房地产商会等多家房地产企业、商会达成合作，聚焦品牌战略升级，布局全国市场。

定制橱柜方面，公司2020 年营收2.48 亿元，同比增长81.05%。通过收购雅科波罗、海鸥冠军、大同奈等企业，公司围绕整装卫浴延伸产品线导入橱柜和瓷砖产业链，打造内装工业一体化。2021 全年公司有望通过海外代工订单需求修复以及整装卫浴订单收入的逐步确认实现稳健增长。

投资建议：公司整装卫浴产品及渠道优势突出，海外需求复苏及B 端放量有望带动企业稳健增长，同时规模效应释放有望提升盈利能力。我们预估公司2021-2023 年实现营业收入41.1 亿元、48.3 亿元、55.7 亿元，同比增长23.1%、17.6%、15.2%；实现归母净利润2.2 亿元、2.7 亿元、3.2 亿元，同比增长45.9%、22.0%、19.8%，对应EPS 为0.40、0.49、0.59 元；

风险提示：地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空间不及预期的风险