公司发布三季报：9M24 实现营收146.21 亿元，同比-11.24%，归母净利4.68 亿元，同比-45.01%，24Q3 实现营收53.24 亿元，同比-9.74%，归母净利1.24 亿元，同比-48.05%，低于我们的预期（1.50 亿元），主要系竞争加剧，毛利率下滑较多导致盈利能力降低所致。我们认为公司自23Q2 以来新签订单持续维持增长，显示行业出清过程中龙头份额提升，未来随着格局趋稳，龙头优势地位或更加稳固，“增持”评级。

24Q3 毛利率承压，费用率优化、减值影响减弱9M24 公司综合毛利率为12.93%，同比-2.11pct，24Q3 毛利率为11.64%，同比-2.63pct，环比-2.44pct。9M24 公司期间费用率为7.64%，同比-0.02pct，24Q3 期间费用率为7.22%，同比-0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/+0.19/-0.57/+0.08pct。9M24 减值支出占营收比同比+0.01pct至1.62%，24Q3 同比-0.21pct。综合影响下，9M24 归母净利率3.20%，同比-1.97pct，24Q3 为2.32%，同比-1.71pct，环比-0.64pct。

24Q3 经营性现金流同比改善，有息负债率降低9M24 公司经营性净现金流-7.21 亿元，同比多流出2.30 亿元，收/付现比99.7%/96.2%，同比+1.46/+0.21pct。24Q3 经营性净现金流4.69 亿元，同比多流入6.22 亿元，主要系收入减少的同时保持回款规模，但支出减少6.9亿元，收/付现比85.8%/74.4%，同比+4.96/-8.52pct。24Q3 末应收票据及账款/合同资产132/86 亿元，同比-5/-5 亿元，加大回款应收压降见效。

9M24 新签订单同比+1.3%，已连续6 个季度保持正增长9M24 公司新签订单186.9 亿元，同比+1.3%，其中公装/住宅/设计同比+8.5%/-26.0%/-26.8%。公司自23Q2 以来新签订单已连续6 个季度保持正增长， 体现龙头经营韧性， 23Q2-24Q3 单季新签订单同比分别为+36.6%/+14.8%/+4.3%/+0.6%/+1.8%/+1.5%。24Q3 末公司累计已签约未完工订单237 亿元，为23 年收入的1.2 倍，为收入提供安全垫。

盈利预测与估值

考虑到行业需求放缓、竞争加剧，毛利率下滑压力较大，我们调整公司24-26年归母净利预测为6.69/6.41/6.35 亿元（前值7.8/7.5/7.6 亿元）。可比公司25 年Wind 一致预期均值11xPE，考虑到一方面近期政策加码地产链有望迎来改善，另一方面装饰行业近年持续出清，公司作为行业龙头，随着行业格局持续优化，有望率先受益，给予公司25 年16xPE，调整目标价至3.86元（前值3.84 元，对应24 年13xPE），维持“增持”评级。

风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。