23 年营收/归母净利同比-7.5%/-19.6%，维持“增持”评级

公司23 年实现营收/归母净利/扣非归母净利202/10/8 亿元， 同比-7.5%/-19.6%/-20.0%，归母净利低于我们的预期（12 亿元），主要系毛利率下滑及收入下降抬升费用率所致。24Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利45.4/2.0/1.7 亿元，同比-11%/-26%/-24%。考虑到地产行业缓慢恢复，我们调整公司24-26 年归母净利预测为9.7/10.0/10.5 亿元（24-25 年前值13.1/14.2 亿元）。可比公司24 年Wind 一致预期均值16xPE，考虑到公司作为行业龙头收入、利润规模较大，未来需求恢复阶段业绩弹性或小于可比公司，给予公司24 年13xPE，调整目标价至4.73 元（前值5.40 元），维持“增持”评级。

23 年设计业务较快增长，装饰主业拖累综合毛利率小幅下滑分业务，23 年公司装饰/幕墙/设计实现营收168.1/17.7/14.6 亿元，同比-9.8%/+7.3%/+11.5% ， 毛利率分别为13.2%/5.8%/39.5% ， 同比-0.94/-3.11/+1.26pct。分地区，23 年公司省内/省外实现营收61.1/140.8 亿元，同比-18.3%/-1.8%，毛利率19.3%/12.9%，同比+1.0/-1.6pct。23 年综合毛利率14.81%，同比-0.97pct，23Q4/24Q1 毛利率13.79%/13.25%，同比-1.97/-1.06pct。

期间费用率提升拖累归母净利率，经营现金流同比改善23 年期间费用率同比+0.47pct 至8.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.70%/2.98%/3.31%/0.27%，同比+0.13/+0.41/-0.05/-0.02pct，财务费用同比-15.2%，主要系利息支出减少821 万元叠加汇兑损益增加124万元，其他费用率上升主要系收入下滑而费用短期刚性所致。23 年减值支出1.2 亿元，占营收比同比-0.77pct 至0.61%，23 年归母净利率5.07%，同比-0.76pct，24Q1 归母净利率4.47%，同比-0.89pct。公司23 年经营性现金流净额3.4 亿元，同比多流入0.42 亿元，收/付现比104%/99%，同比-1.20/-1.92pct。

23 年新签订单同比+6.8%，已连续4 个季度保持正增长23 年公司新签订单236.7 亿元，同比+6.8%，公装/住宅/设计新签同比分别+4.9%/+1.8%/+35.5% 。23Q1-24Q1 单季新签订单分别同比-16.1%/+36.6%/+14.8%/+4.3%/+0.6%，其中24Q1 公装/住宅/设计新签52.9/3.5/4.1 亿，同比+11.0%/-53.6%/-17.2%，新签订单连续4 个季度保持增长，显示公司经营逐步向好。24Q1 末公司累计已签约未完工订单221 亿元，为23 年收入的1.1 倍，为收入提供安全垫。

风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。