Q3 营收小幅提速、业绩有所承压，Q4 盈利有望迎拐点。2023Q1-3 建筑上市公司整体营收同增7.7%，其中Q1/Q2/Q3 分别同增7.1%/5.7%/6.6%；实现归母净利润同增2.5%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比+11%/-1%/-7%。Q3 营收增长小幅提速，但业绩降幅扩大，主要受板块毛利率下行及减值损失比提升影响。近期中央增发1万亿特别国债，拟于今年四季度安排使用5000 亿，叠加专项债提前批额度下发，有望改善Q4 基建资金面，推动板块Q4 盈利提速。

盈利能力下行，回款滞后致现金流出扩大。1）盈利指标：2023Q1-3/Q3 板块毛利率均为10.0%，同比下降0.03/0.11pct，我们预计主因地产下行影响，房建、设计、装饰等地产链业务盈利能力显著下行。2023Q1-3/Q3 期间费用率同比有所上升，其中财务费用率提升较多（单季YoY+0.1pct），主因汇兑收益减少、短期借款等有息负债规模有所提升。受毛利率下行、减值损失比提升影响，Q3 归母净利率下降0.3pct至2.2%。2）负债及营运：资产负债率同比上升；存货周转率保持稳定，应收账款周转率有所下降，主因项目回款不及预期。3）ROE：前三季度同降0.5pct 至6.66%，主要受净利率、周转率下行影响。4）现金流：Q1-3 经营现金流净流出2860 亿，同比多流出403 亿；Q3 净流出437 亿，同比多流出860 亿，现金流有所承压，我们预计主要受政府、开发商等业主资金紧张影响。

央企边际改善、国际工程增速亮眼，地方国企承压。2023Q3 收入增速排名前三子板块为国际工程（21%）、基建房建央企（10%）、电力工程（8%），业绩增速排名前三子板块为专业工程（61%）、国际工程（18%）、基建房建央企（1%）。分板块看：1）基建房建央企Q3 加快赶工，营收增长显著提速；业绩增速环比改善，略低于营收增速主要受地产链业务毛利率下行影响；2）地方国企Q3 受地方资金紧张影响，营收业绩承压，区域投资景气预计持续分化；3）国际工程Q3 营收维持高增、龙头签单大幅增长，显示海外需求持续修复；业绩端受益海外项目盈利改善，环比Q2 显著提速，后续受益“带路”倡议推进，板块有望延续景气；4）专业工程Q3 业绩高增，洁净室、装配式、粮油工程等细分领域龙头有望展现优异成长性。5）园林PPP、装饰仍处行业低谷，部分龙头业绩/订单已明显向上恢复，有望迎来经营拐点。

投资建议：万亿国债发行，信号意义明显，宽财政周期开启，基建资金面改善，Q4板块盈利将迎拐点，估值有望加快修复，重点推荐和关注：1）短期受益基建景气改善、中长期受益新一轮国改的央国企龙头，重点推荐中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国中冶、中材国际；区域固投高景气的优质地方国企安徽建工、浙江交科、新疆交建、西藏天路；受益地方化债的蒙草生态；2）城改及保障房建设提速，相关产业链龙头有望受益，设计环节重点推荐华阳国际、华建集团；开发施工环节重点推荐中国建筑及旗下保障房建设子公司中国建筑国际；装修环节重点推荐亚厦股份、金螳螂。3）制造业升级、建筑机械化、建筑低碳转型等方向孕育丰富机遇，建议关注半导体洁净室民营龙头圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份；建筑机械租赁龙头华铁应急；钢结构制造龙头鸿路钢构。

风险提示：国改推进不及预期，宏观政策落地不及预期，应收账款减值风险等。