2022 年业绩超出我们预期，1Q23 业绩低于我们预期公司公布2022 年业绩：实现收入218.1 亿元，同比减少14.0%，归母净利润12.7 亿元，同比转正；4Q22 实现收入43.1 亿元，同比减少22.7%，净利润7,137 万元，同比转正；因4Q 毛利率上行，业绩超出此前预告中枢和我们预期。1Q23 实现收入50.9 亿元，同比减少12.9%，归母净利润2.7亿元，同比减少45.2%，因计提应收账款减值准备增加，导致利润总额减少，故1Q 业绩低于我们预期。

2022 年公司实现毛利率15.8%，同比减少0.4ppt；四项费用率合计7.8%，同比提高0.8ppt，主要因销售和管理费用率增加；资产和信用减值合计计提3.0 亿元，较上年同期计提76.9 亿元大幅减少；2022 年公司实现净利率5.8%，较上年-19.5%转正。1Q23 公司实现毛利率14.3%，同比降低0.2ppt；四项费用率合计提高0.3ppt；资产和信用减值合计计提2,231万元，上年同期为转回1.7 亿元；1Q23 净利率同比减少3.2ppt 至5.4%。

2022 年公司经营现金净流入3.0 亿元，较上年的8.1 亿元同比减少，但仍保持稳健净流入；1Q23 净流出13.2 亿元，较上年同期小幅缩小。2022 年投资现金净流出9,198 万元，上年同期为净流入12.6 亿元，主要因收回投资收到的现金减少；1Q23 净流出9,273 万元，较上年同期转负（1Q22 净流入4.3 亿元），主要因本期购买理财产品较多。

发展趋势

新签订单降幅延续收窄，关注收入端修复趋势。根据公告，2022 年公司新签订单221 亿元，同比减少28.0%，其中公装订单181 亿元，同比减少24.0%，住宅订单25 亿元，同比减少50.4%。2H21/1H22/2H22 公司订单降幅分别为40%、30%、26%，逐步收窄，1Q23 降幅为16%、延续收窄趋势。考虑到公司2022 年末在手订单仍处历史低位，我们认为收入转化率提升有望驱动项目加速确认，建议关注收入端修复趋势。

资产负债率下降，在手现金保持充足。2022 年末公司资产负债率65%（2021 年末70%），由历史高位下降；净负债率-40%，仍保持净现金状态。我们认为充沛的在手现金有望为公司中长期业务扩张奠定基础。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级。当前公司交易于9.9x/8.0x2023e/2024e P/E。考虑到地产竣工端逐渐修复有望提振市场预期，上调目标价18%至6.5 元，对应11.9x/9.6x 2023e/2024e P/E 和20%上行空间。

风险

订单和收入修复不及预期；减值计提超出预期。