营收仍承压，减值影响或已出清

公司发布22 年年报和23 年一季报，22FY 实现营收218.13 亿元，同比-14.03%，实现归母净利润12.73 亿元，扣非净利润10.14 亿元，同比均扭亏为盈。23Q1 实现营收50.93 亿元，同比-12.87%，实现归母净利润2.73亿元，同比-45.23%，扣非净利润2.17 亿元，同比-38.50%。我们认为受地产景气度仍不佳的影响，2022 年及2023 年Q1 公司仍处于营收承压阶段，我们预计后续业务或逐季转好，且减值影响或已出清。

新签订单仍有所承压，保全资产基本覆盖应收款项净敞口22FY 公司装饰/幕墙/设计业务分别实现收入186.32/16.46/13.11 亿，同比分别-17.1%/+38.3%/-12.9%，22 年新签订单221.68 亿元，同比-28.03%，23Q1新签订单60.13 亿元，同比-16.12%。装饰/幕墙/设计业务毛利率分别为14.10%/8.89%/38.22%，同比-0.21/+6.47/-9.67pct，装饰主业毛利率仍保持较高水平。截至22 年年报，公司恒大的应收款项总敞口（含应收账款、应收票据及合同资产等）合计82.7 亿，累计计提减值损失58.8 亿，敞口净额23.9 亿。公司正在办理抵账手续的实物资产17.3 亿，已完成首封金额4.9 亿，可用于抵账的甲供材料应付款12.7 亿，现阶段保全资产基本可以覆盖应收款项敞口净额。

毛利率韧性仍足，费用控制仍较好

22 年毛利率15.78%，同比-0.36 pct，期间费用率7.79 %，同比+0.80 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.57%/2.57%/3.36%/0.29%，同比变动+0.27/+0.51/+0.04/-0.03pct，资产及信用减值损失3.01 亿元，占营收比例1.38%，同比-28.94 pct。综合影响下净利率5.97%，同比+25.19pct，22 年公司收现比105.19%，同比-2.61 pct；付现比100.86%，同比-2.44 pct；CFO净额3.02 亿元，同比-5.11 亿元。23Q1 毛利率14.30%，同比-0.15 pct，期间费用率7.29 %，同比+0.30 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.55%/2.56%/2.85%/0.33%，同比变动+0.27/+0.19/-0.16/-0.01pct，资产及信用减值损失0.22 亿元，占营收比例0.44%，同比+3.31 pct。综合影响下净利率5.30%，同比-3.12pct。CFO 净额-13.23 亿元，同比+0.63 亿元。

基本面拐点，或迎业绩估值双升，维持“买入”评级由于地产影响，供给端出清，行业竞争格局优化，景气度亦或处于回升阶段。公司订单处于相对底部区域，22 年地产风险或充分计提，长期来看利润率亦有提升空间。我们认为公司正处于风险出清至景气度向上的拐点阶段，维持2023/2024 年归母净利预测为15.2/18.0 亿元，并引入2025 年归母净利预测20.7 亿元，给予PE 12.6x，对应2023 年市值192 亿，对应目标价7.18 元，维持“买入”评级。

风险提示：业务结构调整不及预期；在手订单执行不及预期；行业景气度持续下滑；未来资产和信用减值风险等。