2023 业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：收入40.87 亿元，同比+25%；归母净利润1.53 亿元，同比-59%。4Q23 实现收入12.69 亿元，同比+51%，环比+15%；归母净利润0.70 亿元，同比-59%，环比+157%，低于我们预期，主要由于半导体传统产品进入去库周期，公司半导体业务量利承压。

半导体周期触底，光伏浆料持续增长。2023 年半导体需求持续走弱，行业竞争加剧，客户普遍进入去库周期，公司核心产品偏上游，受行业周期影响半导体业务收入同比下降21%至10.02 亿元，毛利率同比下降7.71ppt 至17.10%。浆料业务方面，公司合计销量同比增长36%至576.42 吨，收入同比增长54%至30.64 亿元，占营收比重进一步提升至75%，毛利率同比略降0.91ppt 至13.22%，对应单吨毛利同比+15 元至703 元/kg，主要由于2023 年电池技术迭代，具有加工费溢价的新技术浆料占比提升所致。

费用率小幅上行，现金流表现稳健。费用方面，公司2023 年期间费用率合计同比+0.55ppt 至9.26%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.39/+0.47/-0.01/+0.49ppt 至2.73%/2.71%/3.57%/0.25%。管理费用率同比提升主要由于员工持股计划和股权激励导致的股份支付，财务费用率同比提升主要由于汇兑收益减少以及子公司贷款利息增加。现金流方面，公司经营现金流净额同比增长44%至2.18 亿元，表现相对稳健。

发展趋势

关注新技术浆料放量与半导体需求复苏进程。浆料业务方面，公司在HJT低温浆料方面仍持续巩固自身优势，银含量40%-50%的银包铜浆料通过可靠性测试及客户实证电站认证，在业内首家实现批量供货。半导体方面，在行业下行期公司坚持多元化发展，开拓汽车和光储等工业领域，开发了多款汽车级产品并通过TOP20 汽车客户中多家的认证，我们认为有望平滑周期波动，抓住高增长赛道机遇重回上行周期。

盈利预测与估值

由于公司半导体业务复苏略慢于预期，我们下调2024E 净利润8%至2.38亿元，引入2025E 净利润3.40 亿元，当前股价对应2024/2025 年32/22xP/E，基于HJT 电池渗透率提升及半导体需求复苏强度的不确定性，下调目标价15%至11 元，对应2024/2025 年38/26x P/E，较当前有16%的上行空间。

风险

半导体需求恢复不及预期，HJT 渗透率提升不及预期，行业竞争加剧。