投资建议

我们认为在光伏行业降本主旋律下，在金属化环节将银浆成本降低一直是技术突破的重点之一，当前银包铜导入进度相对领先，我们认为通过银包铜节省的成本将部分留存于浆料厂商，即浆料加工费的提升，同时由于上游银包铜粉体相较银粉材料成本下降，浆料厂整体毛利率水平也将有所改善。我们看好具备较强研发实力的浆料厂商受益于浆料技术切换，推荐苏州固锝，建议关注聚和材料（未上市）。此外，亦有诸多厂商从工艺角度对金属化进行改良，如电镀铜可实现无银生产以及激光转印大幅降低浆料耗量，我们认为中长期看均是值得关注的降本方案。

理由

银包铜加速导入，国产浆料蓄势待发。高企的银浆成本是制约HJT渗透率提升的因素之一，银包铜则是通过贱金属替代的方式降低银浆成本的重要方式，结合粉体国产化等方面可使浆料成本大幅下降，同时可与0BB、激光转印等技术叠加。在传统高温正银领域国产化推进如火如荼，而低温银浆和银包铜浆料等先进浆料则仍有广阔空间，当前苏州固锝等具备前沿技术实力的浆料厂商已经积极布局银包铜技术并与下游展开合作，如华晟新能源计划在2023 年全面应用银包铜浆料技术。我们认为银包铜路线在降银方案中验证进度领先，技术成熟度和可靠性相对更高，因而布局银包铜的浆料厂商有望受益于新技术导入提升市场份额和盈利能力。

电镀铜理论提效降本能力强，中长期前景广阔。电镀铜路线需要革新传统的丝网印刷方式，通过电镀方式在硅片正背面沉积纯铜栅线。由于其在理论层面可以进一步提升转换效率并实现无银化生产，因而被产业寄予厚望，设备与电池厂商均积极布局。我们认为随着设备与辅材持续规模化及国产化降本，电镀铜在经济性上的优势有望逐步显现，但电镀也存在环保以及工艺流程较长等劣势，作为有潜力的技术路径，建议持续关注其产业化进展。此外，激光转印作为一种新型非接触式金属化技术，能够与银包铜等技术结合，理论上可稳定实现更细的栅线线宽，进而节约浆料、提升良率。目前激光转印技术尚处于验证阶段，若能够有效突破当前技术瓶颈，也将是较具竞争力的技术路线。

盈利预测与估值

维持相关公司盈利预测不变。

风险

研发进度或验证效果不及预期，原材料国产化不及预期，技术替代风险。