正银国产替代加速推进。正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片→电池片”环节的重要材料，在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上。2017年以前，国内正银主要依赖进口，主要外资浆料企业包括杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额。得益于苏州晶银、无锡帝科等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国产化供应占比大幅提高至约20%，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。低温银浆方面，目前HJT电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段国内仅有晶银新材及常州聚合等具备相对成熟的HJT银浆生产工艺，并已实现小批量销售。

HJT渗透率有望快速提升。HJT作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。

2019年下半年以来，国内HJT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、东方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。HJT电池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上，即便考虑多主栅等降低银浆消耗量技术的使用，稳态情况下HJT单片电池银浆耗量也在传统电池的2倍以上，而且价格更加昂贵。

低温银浆市场空间未来有望超150亿元。根据我们测算，2020-2025年，低温银浆需求量分别为320/1013/1683/2178/2779/3338吨，复合增速为72%；低温银浆市场空间分别为18/52/83/103/128/151亿元，复合增速62%。2020-2025年，整个正银市场需求量分别为2242/2828/3396/3762/4259/4651吨，复合增速13.6%；正银市场空间分别为97/127/153/168/189/205亿元，复合增速14.3%。

正银未来市场空间广阔，国产替代正在加速推进，同时随着HJT电池渗透率的不断提高，国产低温银浆的市场规模也将不断扩大，以苏州晶银、帝科股份等为代表、具备先发优势的一线银浆企业有望享受溢价，重点推荐苏州固锝和帝科股份。

风险提示

光伏装机以及银浆需求不及预期；

HJT电池进展低于预期；

恶性竞争导致银浆价格大幅下跌；

公司银浆扩产进度低于预期；

需求空间测算的假设条件不合理等。