本报告导读：

得益文化纸盈利修复以及溶解浆动销平稳运营，公司2024Q4 业绩超预期，行业承压背景下经营韧性凸显。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，调整 2024-2026 年EPS 预测至1.12/1.22/1.38 元（原1.09/1.33/1.53 元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司 2025 年 15 XPE，上调目标价至 18.30 元，维持“增持”评级

2024Q4 公司实现扣非归母6.73 亿。2024 年公司实现营收407.39亿，同比+3.02%；归母净利润31.26 亿，同比+1.29%；扣非归母32.63亿，同比+7.81%。2024Q4 公司实现营收97.64 亿，环比-5.59%；归母净利润6.67 亿，环比-4.86%；扣非归母6.73 亿，环比-13.21%。

2024Q4 业绩超预期原因：文化纸盈利超预期+溶解浆搬迁未影响销量。据卓创咨询，2024 年四季度双胶纸（金太阳）市场价降至5400元的历史4%底部分位，后续行业停产催化提价落地，叠加低价浆入库消耗，预计11 月行业税后单吨毛利润亏损，12 月恢复至盈亏平衡，公司单吨盈利明显优于行业。箱板纸2024Q4 旺季催化下均价上行约70 元，经营相对稳定。2024Q4 公司兖州溶解浆线启动搬迁，对产量有所影响，公司提前备货补充销售，销量平稳，2024Q4 溶解浆市场均价稳定7800-7900 元，预计盈利稳定。

短期看，3 月逐步进入文纸销售旺季，叠加木浆价格持续提涨（Suzano 连续三轮提涨20 美元）、行业停产影响延续，供需及成本共振下提价有望逐步落地，驱动盈利改善，预计2025 年一季度盈利环比上行。新产能方面，预计到2025 年底南宁基地新增40 万吨特种纸+100 万吨箱板+50 万吨浆（35 万吨化学浆以及15 万吨化机浆），山东基地新增约10 万吨特种纸，产品结构持续多元化。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地2024 年提供约30 万吨木片，未来每年新增 1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，轮伐面积逐步扩张。林地资源约束、木片价格中枢长期抬升背景下，资源护城河有望不断夯实。

风险提示：产品价格竞争加剧，下游需求不及预期。