投资要点

基本事件

公司发布业绩快报：2024 年营收407.39 亿元（同比+3.02%），归母净利润31.26亿元（同比+1.29%），扣非归母净利润32.62 亿元（同比+7.81%）；其中24Q4 营收97.64 亿元（同比-5.59%），归母净利6.67 亿元（同比-29.74%），扣非归母净利6.72 亿元（同比-28.63%）。

24Q4 经营稳健，25H1 有望逐步改善

（1）文化用纸：24Q4 低价招标竞争导致10 月价格遇冷，期间同行深度亏损，晨鸣事件后年末价格略回暖，24Q4 铜版纸均价5435 元/吨（环比-1.99%）、双胶纸5228 元/吨（环比-3.92%），叠加入库高成本木浆，Q4 单吨盈利承压。展望25Q1，浆价提涨，文化用纸陆续发布涨价函且有落地，我们预计单吨盈利在25上半年逐季改善。

（2）箱板瓦楞纸：24Q4 箱板纸均价3660 元/吨（环比+1.12%）、瓦楞纸均价2746 元/吨（环比+5.25%）；原材料方面，国废均价1529 元/吨（环比+4.25%）、美废均价 203 美元/吨（环比 -16.80%）。我们判断国内箱板纸盈利环比保持稳定，25Q1 老挝使用低价美废后盈利有望改善。

（3）溶解浆：兖州20 万吨溶解浆产线于2024 年10 月停产并搬迁至北海，导致24Q4 销量环比下滑，影响期间利润。24Q4 溶解浆市场均价在7742 元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现。我们预计25 年二季度北海基地溶解浆技改完成后试产，有望贡献增量。

优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动

2024 年公司浆、纸合计产能突破1200 万吨，持续优化产能布局。新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4 试产，南宁二期万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店3.7 万吨特种纸项目预计2025 年上半年试产，后续规划建设14 万吨特种纸二期项目。随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。

盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计24-26 年分别营收407.39/430.61/497.62 亿元，同比分别+3.02%/+5.70%/+15.56%；归母净利润31.25/34.43/39.67 亿元，同比+1.29%/+10.17%/+15.21%，对应PE 分别为12X/11X/10X，维持 “买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。