事件：公司披露2024 年业绩快报，业绩符合预期。公司2024 年实现营业收入407.4亿元，同比+3.02%；实现归母净利润31.26 亿元，同比+1.3%，实现扣非后归母净利润32.63 亿元，同比+7.8%。

24Q4 归母净利润环比小幅下降，预计25Q1 起利润环比改善。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入101.85/103.39/104.51/97.64 亿元， 同比分别+3.87%/+8.41%/+5.99%/-5.59%。实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67 亿元，同比分别+69.04%/+16.94%/-20.84%/-29.72%；Q4 归母净利润环比-4.9%。扣非后归母净利润9.52/8.65/7.74/6.72 亿元，同比分别+72.22%/+30.01%/-10.74%/-28.59%；Q4 扣非净利润环比-13.2%。判断Q4 利润环比小幅下降主要受文化纸价下跌影响，双胶纸价格在24 年整体以下行为主，刷新过去十年历史低价，11 月下旬起触底修复。后续来看，春节后文化纸提价函陆续发出，我们预计3-4 月出版招标季纸价有望继续上行；纸浆端平均成本下行，公司25Q1 文化纸盈利环比改善；25Q2 预计兖州溶解浆搬迁项目完成，溶解浆产量环比增加，贡献增量利润。

纸浆：短期看浆价延续温和修复或平稳趋势。纸浆价格从12 月中旬起反弹，此前Arauco、Suzano（亚洲）2 月报价均上涨20 美金/吨；3 月报价Arauco 阔叶及针叶均上涨20 美金（阔叶减量供应），Suzano 亚洲价格上调20 美金。后续来看，随着旺季到来我们预计短期内浆价延续温和修复或平稳趋势，全年维度考虑去年新产能持续爬坡，整体供需较为平衡，预计波动幅度小于去年，25H1 成本端压力同比降低。

投资建议：我们认为公司25H1 盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据Q4 业绩上调盈利预测，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为31.25、33.5、36.1 亿元，前值为30.5、33、36.2 亿元，对应PE12.2X、11.4X、10.5X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。