本报告导读：

公司全产业链布局优势持续深化，行业周期底部不断修炼内功，有望平滑周期波动，兑现稳健成长。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024 年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期， 预计2024-2026 年公司EPS 为1.09/1.33/1.53 元（ 前值1.15/1.39/1.52 元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2024 年1.5 xPB，下调目标价至16.91 元，维持“增持”评级。

短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano 宣布2 月亚洲市继续上涨20 美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、亚太森博宣布3 月起木浆系纸产品执行价上调200 元，随价格提涨逐步落实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。

战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。

战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-2023 年，公司浆纸单吨超额利润由166 元提升至462 元。具体至单吨盈利拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布局则贡献折旧摊销与能源成本优势。

风险提示：原材料价格上涨，下游需求走弱，供给扩张、价格竞争加剧等。