观点聚焦

投资建议

太阳老挝基地当前已进入发展的第十七个年头，我们认为老挝森林资源条件优越，公司在林地资源、育种能力、基础设施建设、本地员工培养、群众合作方面均形成深厚的壁垒，木片环节成本优势有望持续累积，老挝有望成为公司未来5-10 年重要增长点。

理由

老挝：高性价比木片资源宝库。老挝开拓森林资源的优势众多：①自然条件优越，2022 年森林面积~1,650 万公顷，森林覆盖率达72%，天然充足水热资源利于桉树等树木生长；②土地租金、人力成本、运输等费用较国内明显更低；③距我国西南地区较近，便于运输原料及成品纸。早年多家国际造纸龙头试图切入老挝种树，但最终老挝地区仅剩太阳纸业仍在前行——从2008 年入驻、到2018 年开始规模化造林，历经十年太阳终稳扎于此。

太阳纸业：砥砺老挝十六载，核心竞争力何在

1）十年育种积累know how，注重可持续发展：公司在老挝建设了高标准、现代化的育苗基地，在用接近十年时间培育和完善了优良树种后，2017-18 年开始加速发力种植。2）员工层面：人才本地化、属地化经营的范本：公司选择与老挝群众共同托举自身的未来发展，坚定实施人才本地化战略，当前太阳纸业老挝基地本地员工占比一半以上，育苗、种植、看护、采伐、制浆、造纸等环节均有大量老挝本地员工骨干参与，部分本地骨干已走上领导岗位。3）合作当地群众，创新“3+2”模式：太阳纸业探索出和当地群众“3+2”合作模式，即当地群众提供土地和劳动力，太阳纸业提供苗木种、种植技术和销售渠道，每年给予当地群众一部分收益，同时太阳致力公益，积极改善当地社区环境。

可持续积累的成本优势，中长期资源品价值重估在望。公司当前每年新种植1 万公顷以上林地，我们估算到2030 年老挝自给木片对应成本节降空间在10 亿元以上。太阳纸业是国内唯一在海外拥有丰沛林地储备、并步入收获期的龙头，成本优势正可持续放大。当前国内浆纸系造纸企业配备自制浆已成趋势，而太阳早早建立林地护城河，木片环节成本优势持续累积，这部分资产有望按资源品估值重估。中长期看，我们看好公司凭借更明确的成本优势、更优质的管理层、更健全的产品体系，拥有长期超额收益表现。

盈利预测与估值

考虑到行业需求偏弱、价格短期有压力，我们下调2024-25年盈利4%/4%至31、33.5亿元，引入2026年盈利35.9亿元，现价对应2025-26e P/E为12x、11x；考虑到估值轮动至2025年，我们维持跑赢行业评级和目标价18元，目标价对应2025-26e P/E为15x、14x，隐含28%上行空间。

风险

需求不及预期；成本波动超预期；新增产能超预期；海外基地运营风险。