太阳纸业发布3Q24 业绩，Q1-Q3 营收309.8 亿元（yoy+6.1%），归母净利24.6 亿元（yoy+15.1%）。Q3 实现营收104.5 亿元（yoy+6.0%），归母净利7.0 亿元（yoy-20.8%）。公司营收端保持稳健成长，当季盈利波动主因浆纸价格5 月以来有所走弱拖累，静待后续需求旺季及出版商订单释放带动价格企稳回升。伴随公司林浆纸一体化推进，看好公司巩固市场地位并延续行业内领先的盈利能力。维持“增持”评级。

造纸：文化纸和包装纸价格处于历史低位，旺季或带动包装纸先行企稳文化用纸方面，7-8 月为下游传统淡季，而后续招标需求释放有所延迟，我们预计对三季度公司相关纸品盈利带来拖累。截至10 月23 日，双胶纸和铜版纸价格分别较6 月下滑8.8%/3.4%，出版类订单放出虽有增加，但集中提货尚未出现，需持续关注下游需求恢复进展。包装用纸方面，尽管价格尚未见底，但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，伴随四季度旺季下游备货订单增加，包装用纸价格或有望率先边际回暖走强。

制浆：8 月以来针叶浆价有所回暖，但行业供需再平衡仍待完成年初以来国内纸浆价格波动明显。经历1-4 月的快速上涨后，5 月以来由于下游采购谨慎及进口浆的供给扩容（主因海外需求不振）而有所回落。截至10 月3 日，国内阔叶/针叶浆价格较5 月高点分别下降1,201 元/吨（20.7%）和253 元/吨（3.9%）。8 月下旬以来，针叶浆价格呈现波动回升，但阔叶浆价格仍有承压，主因下游需求仍待修复。在供给端，尽管部分纸厂伴随原料库存消耗，部分降低开工水平，但由于海外需求尚未修复，进口量仍有上升可能，对浆价或有压制。短期内制浆业务盈利或仍有波折。

林浆纸一体化稳步推进，成本优势有望进一步巩固公司目前多项在建产能稳步推进，包括2024Q3 南宁生活用纸项目一期4条产线（15 万吨）实现试产；2025 年南宁一期高端箱板纸（120 万吨）、南宁二期特种纸/化学木浆/机械木浆（分别40/35/15 万吨）计划陆续投产；山东特种纸基新材料（3.7 万吨）及特种纸二期（14 万吨）亦已开工建设，驱动业绩成长。老挝基地种植面积每年扩张约1-1.2 万顷，公司林浆纸一体化布局的成本优势有望进一步显现。

盈利预测与估值

我们预计2024-26 年归母净利润33.1/42.5/45.3 亿元。考虑到公司海外进口增加加剧竞争和纸品价格仍待修复，给予2025E 10x PE（近十年PE 均值减去0.8 个标准差），2025 年目标价15.7 元。

风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。