公司发布三季报：2024Q1-Q3 公司实现收入309.75 亿元（同比+6.1%），归母净利润24.59 亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润25.91 亿元（同比+24.3%）；24Q3 公司实现收入104.51 亿元（同比+6.0%），归母净利润7.01 亿元（同比-20.8%），扣非归母净利润7.74 亿元（同比-10.7%）。Q3 公司持续对南宁部分落后设备清理、影响当期税前利润近1 亿元；还原非经影响后，业绩表现略超预期。

木浆系：价盘承压，盈利预计延续下滑。据卓创资讯，2024Q2 外盘针叶/阔叶浆价格环比分别+8.3%/+12.0%、Q3 分别-4.4%/-12.2%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.8%/-3.4%。内需疲软，纸价延续下滑，叠加成本抬升，预计公司木浆系吨盈利环比延续小幅下滑。此外，Q3 溶解浆价格环比+1.0%，产销旺盛、贡献利润增量。展望未来，尽管浆价Q3 高位回落，但受制于全球海运周期延长，预计低价浆延后入库、Q4 成本改善有限，且Q4 价盘延续下滑，预计吨盈利探底。

废纸系：旺季价盘维系稳健，盈利有望筑底。据卓创资讯，2024Q3 国废价格环比+2.2%，箱板纸/瓦楞纸价格别环比-1.0%/-1.4%，预计Q3 废纸系吨盈利底部盘整，10 月旺季驱动、行业集中提价，Q4 吨盈利有望小幅回暖。此外，2023 年公司南宁一期项目中100 万吨高档包装纸顺利投产，目前稳步推进智能化升级，并取得阶段性进展，未来伴随下游消费企稳，公司产能持续爬坡，盈利中枢有望稳步修复。

南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023 年底公司合计产能已突破1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和714 万吨。2024H1 山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1 试产）、14 万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁PM11 和PM12（高档包装纸）已启动实施、预计25Q4 投产；24Q3 南宁生活用纸15 万吨已进入试产阶段（二期仍规划15 万吨）。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措施，成长稳健。

盈利短暂承压，费用管控稳定。2024Q3 公司毛利率14.0%（（同比-2.8pct、环比-3.2pct），归母净利率6.7%（（同比-2.3pct、环比-1.1pct）；费用端方面，Q3 期间费用率为5.6%（同比-1.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.2%（（同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct）。分红方面，公司2024 年发布未来三年分红回报规划，后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。

现金流&营运能力表现稳定。2024Q3 公司经营性现金流为27.81 亿元（同比+12.05 亿元）。截至2024Q3 末公司存货周转天数46.32 天（同比-3.32 天）、应收账款周转天数22.69 天（同比-1.26 天）、应付账款周转天数42.01 天（同比-4.33 天）。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为31.3、37.6、41.7亿元，对应PE 为12.2X、10.2X、9.2X，维持“买入”评级。

风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。