投资要点

基本事件

公司2024Q1-Q3 营业收入309.75 亿元（同比+6.07%），归母净利润24.59 亿元（同比+15.08%），扣非归母净利润25.91 亿元（同比+24.26%）。单24Q3 营收104.51 亿元（同比+5.99%），归母净利润7.01 亿元（同比-20.84%），扣非归母净利润7.74 亿元（同比-10.74%），Q3 非经损失7327 万元，主要系计提南宁固定资产清理。

Q3 成本环比抬升，盈利略有承压

（1）文化用纸：据卓创，Q3 铜版纸市场均价5545 元/吨（环比-3.40%）、双胶纸均价5442 元/吨(环比-5.90%)，三季度为文化用纸传统淡季,价格及盈利环比略降；Q4 来看，10 月秋季招标开启以来、入围竞争激烈，文化用纸市场均价走弱，且实际入库用浆成本走高，预计Q4 盈利环比有一定压力。

（2）箱板瓦楞纸：据卓创，Q3 箱板纸市场均价3620 元/吨（环比-0.98%）、瓦楞纸市场均价2609 元/吨（环比-1.38%），需求旺季不旺、价格及盈利弱震荡；10月以来大厂发函促涨、Q4 或有望略好转。

（3）溶解浆：8-9 月进口供应偏紧，溶解浆订单景气度及盈利能力稳中略好；10月进口物流恢复，溶解浆价格略有回落，预计Q4 综合盈利稳中略降。

利润率同比，费用率控制良好、负债率降低

（1）利润率： 24Q3 销售毛利率13.96%（同比-2.77pct、环比 -3.19pct）；归母净利率6.71%（同比-2.27pct、环比-1.05pct），盈利能力有所下降，主要系纸价下滑且原材料成本提升。

（2）期间费用率：24Q3 期间费用率为5.59%（同比-1.31pct），其中销售费用率为 0.43%（同比+0.05pct），管理+研发费用率为 4.00%（同比-0.82pct），财务费用率为 1.16%（同比-0.54pct）。

（3）营运效率与资产质量：24Q3 公司应收账款32.52 亿元（同比+3.05 亿元），应收账款周转天数 22.69 天（同比-1.26 天），应付票据及账款合计 38.99 亿元（同比-19.30 亿元）。现金流方面，24Q3 经营现金流净额为27.81 亿元（同比+12.05 亿元），存货43.16 亿元（同比+5.76 亿元），存货周转天数 46.32 天（同比-3.32 天）。24Q3 末资产负债率为 46.37%（同比-4.03pct）。

优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动2023 年末公司浆、纸合计产能已突破1200 万吨，南宁一期生活用纸于2024 年三季度投产，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4 试产，南宁二期万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店3.7 万吨特种纸项目预计2025 年上半年试产，后续规划建设14 万吨特种纸二期项目。随着公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善，综合灵活调配能力更优，周期波动中盈利确定性更强。

盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计24-26 年分别营收418.76/436.14/494.83 亿元，同比分别+5.90%/+4.15%/+13.46%；归母净利润31.34/36.76/43.07 亿元，同比+1.58%/+17.29%/+17.17%，对应PE 分别为12X/10X/9X，维持 “买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。