事件：公司公告2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营收309.75 亿元，同比增长6.07%；同期实现归母净利润24.59 亿元，同比增长15.08%。单三季度公司实现营收104.51 亿元，同比、环比分别增长5.99%、1.09%，实现归母净利润7.01 亿元，同比、环比分别下降20.84%、12.61%。

三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出。2024 年三季度公司归母净利润环比下降12.6%至7.01 亿元，主要系行业需求偏弱、供给竞争加剧以及纸浆成本支撑弱化导致纸价持续走低，此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.99 亿元的负面影响。三季度公司单季度ROE 为2.5%，环比下降0.4pct，实现归母净利率6.7%，环比下降1.1pct，同期扣非归母净利率为7.4%，环比下降1.0pct，周期底部盈利韧性突出。

三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸、箱板纸盈利相对疲软。分业务来看：（1）文化纸：受下游需求转淡、行业竞争加剧、成本支撑弱化影响，文化纸价格呈下行趋势，此外预计用浆成本仍处高位，推测三季度文化纸盈利环比有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求平淡背景下箱板纸价格仍处于低位震荡、美废价格有所回落，推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比稳定。（3）溶解浆：下游粘胶短纤行业高景气支撑溶解浆价格持续上涨、木片成本环比小幅回落，推测三季度溶解浆盈利环比提升。

四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化。短期来看，受终端需求平淡、供给端竞争加剧等因素影响，四季度造纸行业整体景气度偏低、纸价走势或相对较弱，盈利水平预计仍将处于磨底阶段。中期维度来看，公司南宁30 万吨生活用纸一期已于2024 年三季度投产，颜店3.7 万吨特种纸项目预计2025 年上半年试产，兖州20 万吨溶解浆搬迁项目已于近期启动、预计将于2025 年二季度完成，南宁一期PM11/PM12 高档包装纸生产线以及二期项目（含40 万吨特种纸、35万吨化学浆以及15 万吨化机浆）已开工建设，预计将于2025 年四季度开始陆续投产。公司持续优化产能布局、充分利用各大基地资源禀赋优势，进一步深挖成本节降空间，提升综合竞争实力。

结合纸价走势适当下调收入、毛利率假设，预计公司2024-2026 年归母净利润为31.09/33.06/40.58 亿元（此前预测24-26 年为33.19/36.45/41.16 亿元），ROE 分别达 11.5%/11.4%/12.7%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予 2024 年目标估值 1.7 倍 PB，对应目标价格16.93 元，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险