公司发布24 年中期报告

24Q2 收入103.4 亿，同比+8.4%，归母净利润8.0 亿，同比+16.9%，扣非归母净利润8.6 亿，同比+30.0%；

24H1 收入205.2 亿，同比+6.1%，归母净利润17.6 亿，同比+40.5%，扣非归母净利润18.2 亿，同比+49.2%；

其中非经常损益主要系上半年固定资产处置损失0.84 亿，扣非利润表现符合预期。

24H1 毛利率17.6%，同比+2.8pct，归母净利率8.6%，同比+2.1pct。

24H1 分产品：①浆纸系：双胶纸/铜版纸/生活用纸收入70.2/21.2/10.4 亿，同比+7.3%/+34.3%/+15.4% ， 毛利率18.0%/17.9%/14.4% ， 同比+2.4/+5.7/+3.4pct；

② 浆产品： 溶解浆/ 化机浆/ 化学浆收入17.7/8.3/7.9 亿， 同比-7.1%/-13.3%/-24.7%，毛利率21.0%/23.2%/19.0%，同比+4.7/+1.3/-1.5pct；③废纸系：箱板纸/瓦楞纸收入52.0/0.7 亿，同比+14.1%/+528%，毛利率14.6%/5.7%，同比+2.4/-3.3pct。

景气有望触底向上，公司经营稳健

浆纸系：7 月Suzano225wt 阔叶浆及国内联盛化学浆投产，国内外供给预期宽松，需求端国内疲软，浆价持续走低，8 月Arauco 针叶报价765 美金/吨、阔叶报价580 美金/吨；

需求淡季纸价伴随浆价下跌，且我们预计前期高价浆逐渐计入成本，盈利有望环比走弱；当前公司宣布9 月起提价200 元/吨，我们预计伴随招标旺季来临，浆纸价格有望触底回升。

废纸系：公司南宁一期PM2/PM3 高档包装纸生产线和本色化学木浆生产线及相关配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，我们预计盈利持续提升。我们预计下半年行业进入旺季备货，价格有望企稳复苏。

林浆纸一体化完善，产能稳步扩张

截至23 年末公司浆纸产能超过1200wt 且持续稳定扩张：1）南宁30wt 生活纸一期4 条产线预计24Q3 试产；2）南宁一期PM11/PM12 高档包装纸已启动，预计25Q4 试产；3）山东颜店3.7 wt 特种纸及 14 wt 特种纸二期开工建设；4）南宁二期项目正式启动，将建设40wt 特种纸、35wt 漂白化学木浆及15wt 机械木浆。

老挝基地营林团队解放思想，积极调整策略，上半年新增林地种植面积创造历史最好成绩，我们预计中期老挝原料林释放有望强化公司成本优势，底层利润有望进一步提升。

调整盈利预测，维持“买入”评级

根据24 年中报，考虑Q3 浆纸或延续景气较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年归母净利33.2 亿/37.5 亿/42.6 亿（前值分别为37.1/42.4/48.2亿元），对应PE 为11X/9X/8X。

风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等