本报告导读：

行业阶段性底部，公司业绩仍有韧性，上游资源端布局优势进一步扩张。

投资要点：

调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑公司经营近况及浆纸价格趋势，我们下调公司的盈利预期，预计2024-2026 年公司EPS 为1.15/1.39/1.52 元（原值1.33/1.53/1.68 元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024 年15xPE，下调目标价至17.27 元，维持“增持”评级。

产销稳健增长。分业务，2024H1 公司非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆营收70.17/21.20/52.02/10.39/17.72 亿元，同比+7.27%/34.29%/14.12%/+15.44%/-7.09%。铜版纸高增长，主要得益南宁1 号机改造优化，产量增加。箱板瓦楞南京新纸机投产，基于原材料优势，中高端产品比例持续上行。溶解浆营收下滑，主要系产品单价回落。

受益成本回落，盈利显著改善。2024Q2 公司毛利率/扣非净利率17.2%/8.4%，同比+1.0pct/+1.4pct，环比-0.8pct/-1.0pct；2024H1 非涂布文化纸/ 铜版纸/ 牛皮箱板纸/ 生活用纸/ 溶解浆毛利率17.99%/17.89%/14.57%/14.44%/20.96%，同比+2.35%/+5.72%/2.41%/+3.42%/+4.73%，得益成本回落，各业务盈利均有改善。盈利环比承压，主要系木浆成本增长，Q2 针叶/阔叶浆价环比+8%/+13%，同时Q2 箱板纸需求偏淡，单价承压（市场均价环比-5%），文化纸单价环比稳定。此外，公司2024Q2 产生资产处置收益-8395 万元，还原后后2024Q2 净利润8.8 亿，净利率9.2%，环比基本持平。

产能稳步推进，林浆纸一体化优势深化。公司30 万吨生活用纸项目一期进展顺利，4 条生活用纸生产线预计2024Q3 陆续进入试产阶段。南宁林浆纸一体化技改项目 PM11/PM12 高档包装纸生产线已经启动实施，预计2025Q4 陆续进入试产阶段。2024H1 山东基地颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项目和 14 万吨特种纸项目二期工程开工建设。老挝基地营林团队积极调整策略，2024H1 新增林地种植面积创造历史最好成绩。

风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。