2023 年交付动力+储能电池45.3GWh，归母净利润同比增长201.3%。

根据1Q24 毛利率环比提升至17.9%，管理层预计2024 年海外业务占比达到60%。

下调目标价至16.70 元，下调至“持有”评级。

2023 年交付动力+储能电池45.3 GWh，归母净利润同比增长201.3%。根据公司2023 年年报，公司2023 年实现营业收入316.1 亿元，同比增长37.1%，实现毛利率16.9%，同比下降0.9 个百分点，实现归母净利润9.3 亿元，同比增长201.3%，其中4Q23 实现营业收入98.3 亿元，同环比分别增长13.9%/50.3%，实现毛利率16.8%，同环比分别下滑7.2/4.0 个百分点，实现归母净利润6.5 亿元，同环比分别增长300.4%/677.6%。费用端，公司2023 年销售和管理费用率/研发费用率分别为6.5%/6.0%，同比下滑1.2/1.8 个百分点，费用控制良好。根据公司2023 年年报，公司2023 年实现动力、储能出货45.3GWh，同比增长64%，其中动力出货约30GWh，储能出货约15GWh 左右。公司2023 年营收、盈利均落于前期预告中值，我们认为公司营收大幅增长主要系受益于公司年初规划的45.3GWh 动力+储能电池顺利交付，毛利率同环比略有下降主要系2022 年毛利率基数偏高（2022 年碳酸锂价格持续走高，公司通过自供约1 万吨碳酸锂有效提升毛利率）。盈利大幅提升主要系受益于营收大幅增长的同时控费良好。

1Q24 毛利率环比提升至17.9%，管理层预计2024 年海外业务占比达到60%。根据公司2024 年一季报，公司1Q24 实现收入75.1 亿元，同比增长4.61%，环比下降23.6%，实现毛利率17.9%，同比下降1.1 个百分点， 环比提升0.9 个百分点, 归母净利润0.69 亿元，同环比分别下滑8.6%/89.3%。费用端，相较于2023 年全年，公司销售及管理费用率维持6.5%，研发费用率进一步下滑至5.8%。根据公司2023 年业绩会，1Q24 公司预计实现出货10-11GWh，综合毛利率环比提升主要系受益于碳酸锂以及电池材料降价。根据公司2023 年业绩会，受益于美国电芯基地投产以及大众的配套落地带来的增量，公司预计2024 年有望实现海外业务占比60%以上，相比2023 年海外业务占比的30%大幅提升。

下调目标价至16.70 元，下调至“持有”评级：基于国轩高科2023 年以及1Q24 的业绩和业绩交流会指引，我们下调2024-25 年营业收入32.0%/31.2%至378.1/472.5 亿元，下调公司2024-2025 年归母净利润40.2%/43.1% 至14.9/21.3 亿元， 同比增长59.0%/42.5%。此外，我们引入2026 年预测，预计公司2026 年实现营业收入/归母净利润分别为614.7/29.5 亿元，同比分别增长30.1%/38.5%。考虑到：1) 下游新能源汽车行业价格战持续发酵， 国内电池竞争格局恶化；2）公司2024 年PEG 为0.36，高于行业平均0.32。我们给与公司2024 年20 倍P/E（前期预测2023 年P/E 为40 倍），略高于公司历史平均估值18 倍，得到目标价为16.70 元（前预测为33.50 元），下调至“持有”评级。

风险提示：下行风险：1）新能源汽车销量不及预期；2）行业竞争加剧；3）原材料价格波动；上行风险：1）上游原材料价格大幅下降；2）海外出口占比超预期；3）出台新能源汽车支持新政策。