2023 业绩符合市场预期，1Q24 业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：2023 年收入316 亿元，同比+37%；归母净利润9.4 亿元，同比+201%，对应每股盈利0.53 元，扣非净利润1.16 亿元，同比+123%，符合市场预期。其中4Q23 实现收入98 亿元，同比+14%，扣非归母净利润0.65 亿元，同比+142%。此外，1Q24 公司实现收入75 亿元，同比+5%，归母净利润0.69 亿元，同比-9%，扣非净利润0.11 亿元，同比扭亏，1Q24 公司扣非净利润低于我们预期，主因应收账款减值计提增加导致1Q24 信用减值损失同比+0.77 亿元至2.07 亿元。

我们测算2023 年公司锂电池出货量约45Gwh，同比+40%以上，1Q24 约11-12Gwh，同比+30%。

发展趋势

电池制造业务盈利能力有望继续改善。2023 年公司电池制造业务主要运营主体合肥国轩高科动力能源有限公司实现收入276.7 亿元，+26% YoY，归母净利润1.9 亿元，+173% YoY，向前看，我们认为受益于1）客户端，公司在大众，广汽，吉利等客户B 级及以上车型相关产品的逐步导入，2）产品端，大众标准电芯、4695 圆柱电芯、L300 等高毛利第三代电芯产品的逐步达产，我们判断公司电池制造业务盈利有望继续提升。

海外产能布局进一步扩大。2023 年公司海外业务收入64.3 亿元，同比+116%。截至2023 年末，公司位于德国、印尼、泰国、美国硅谷四个Pack 工厂已有产品下线；越南、美国芝加哥、美国密歇根、欧洲斯洛伐克、阿根廷、印尼等生产基地正在逐步推进中。我们观察到公司海外生产基地较为完整地布局了电池材料，Pack 及电芯，有望受益于包括美国等海外市场新能源车需求的快速增长。

盈利预测与估值

综合考虑动力电池价格调整和公司信用减值情况，我们下调2024 年盈利预测37%至11.9 亿元，并首次引入2025 年盈利预测14.6 亿元。当前股价对应2024/2025 年27.1 倍/22.1 倍市盈率。考虑到公司动力电池产业链的龙头地位，我们维持跑赢行业评级。综合考虑盈利预测调整和公司出货量增长对公司估值带来的正向催化，我们下调目标价33.3%至22.00 元，对应2024/2025 年33x/27x P/E，较当前股价有22%的上行空间。

风险

电池价格大幅下滑，行业竞争加剧，海外项目推进低于预期。