本文是造纸行业系列报告的第三部，三篇报告我们希望阐述清楚造纸行业——“是什么”，“从哪来”，“到哪去”。借鉴国际龙头造纸企业的发展史，2009 年金融危机后，纸价基本保持稳定，大型企业ROE 维持较高水平，低资本开支伴随企业现金流改善与分红的持续提升，股价维持持续上涨。我们认为中国造纸企业也逐渐步入后周期时代，不再像5 年前不断扩产而是通过并购整合提升集中度，未来现金流优秀的企业也有望建立稳定增长的分红制度推动股价。

行业长期供需均衡纸价稳定，产能增长停滞仍有长牛公司：2011 年后，世界纸品和纸浆产量增长基本归零，供需关系保持均衡，纸价呈现相对稳定的趋势。产能的停止扩张并未妨碍行业中出现长牛公司。国际造纸龙头企业国际纸业、惠好、芬欧汇川、斯道拉恩索和日本王子控股的股价在长期来看均呈现上涨的趋势，估值逐渐达到抬升达到20XPE 以上。

高ROE 与高分红支持国际造纸龙头企业股价长牛：大型国际纸企在国际市场需求普遍下降的情况下，基本停止了产能的扩张，企业有良好的自由现金流，ROE 稳定在较高位并呈现一定增长。资本开支下降使得企业拥有较好的现金流，企业现金分红越加慷慨。而长期利率的下行，驱动了长达 10 年股价长牛。

未来纸企追求高ROE，分红拉动股价上涨：目前行业的高景气历时已经一年半左右，由于受限于排污成本抬升、自备电厂审批趋严、进口废纸政策收紧，产能释放慢于预期，供应压缩依然明显。企业扩张停滞的主要原因一是平稳的需求，二是产业政策的限制。产能扩张放慢的背景下，ROE 有望保持在较高位置波动，2018 年我们看好有新增产能的太阳纸业和晨鸣纸业，以及华泰股份。更长期参考欧美市场经验，中国造纸企业已经逐渐步入后周期时代，并购整合等方式将进一步提升市占率。在产能扩张停止后，现金流优秀的企业需要建立起稳定增长的分红制度以推动股价的长牛。

风险提示：宏观经济下行导致造纸行业需求不振，环保监管放松