23 收入/归母净利同比-4.0%/+9.9%，维持“增持”瑞泰科技发布年报，23 年实现营收/归母净利46.29 亿元/7280 万元（yoy-3.95%/+9.91%）。其中Q4 实现营收/归母净利12.80 亿元/2437 万元（yoy+6.11%/+22.36%，qoq+15.02%/+50.95%）。23 年归母净利略低于我们此前预测（0.74 亿元），主要受下游行业总需求偏弱的影响。我们预计公司2024-2026 年维持稳健增长，EPS 分别为0.35/0.39/0.43 元（前值2024-2026 年0.43/0.54/-元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值10.7倍，考虑公司为玻璃窑用耐材龙头，受益玻璃产业景气修复，央企背景加持，给予公司24 年25xPE，目标价8.70 元（前值12.22 元），维持“增持”。

23 年耐材收入略有承压，成本同比下降

23 年公司玻璃窑用/ 水泥窑用/ 钢铁用耐火材料分别实现收入6.41/8.78/28.64 亿元，同比6.21%/-19.79%/1.10%，在下游钢铁、建材行业整体需求下行的背景下，玻璃窑用、钢铁用耐火材料收入依然保持正增长。

23 年公司玻璃窑用耐火材料销量/成本同比+12.9%/+4.8%，公司水泥窑用耐火材料销量/成本同比-5.4%/-18.9%，公司钢铁用耐火材料销量/成本同比+7.4%/+2.7%。23 年毛利率16.07%，同比-1.0pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/ 钢铁用耐火材料毛利率为18.48%/25.53%/13.05% ， 同比+1.12/-0.87/-1.35pct；23Q4 毛利率16.34%，同/环比-2.8/+1.7pct。

23 年费用率同比小幅下降，归母净利率同比上升23 年期间费用率12.60%，同比-0.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.70%/5.05%/3.79%/1.05%，同比-0.33pct/0.10pct/-0.07pct/-0.01pct，财务费用率下降主要系公司强化预算管理，严控费用支出。23 年归母净利率1.57%，同比+0.20pct；23Q4 为1.9%，同/环比+0.3pct /+0.5pct。23 年末公司资产负债率/有息负债率70.1%/25.3%，同比-2.9/-3.2pct。23 年经营净现金流1.85 亿元，同比-35.35%，其中23Q4 为1.80 亿元。

总需求下降或将持续，深厚底蕴和智能创新协助公司继续领先2024 年公司计划实现营收/利润总额48/1.9 亿元，同比+3.7%/+3.4%。2023年耐火材料下游钢铁、水泥行业整体低迷，据中国耐火材料协会，2023 年1-9 月91 家企业实现利润27.94 亿元，同比下降-19.4%。我们认为随着总需求的下降和行业智能制造水平的增长，耐材企业之间的“存量博弈”或逐渐加剧。公司是具有央企背景的耐火材料企业，在行业内名列前茅，技术水平、创新能力、品牌影响力等方面均居领先地位，有望保持稳定规模增长。

风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升，资产负债率持续偏高。