投资要点

公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了“规模效应-低成本-市场份额”的正反馈循环，构筑了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进持续强化，在景气低迷时期持续表现出了较强的盈利韧性。进而公司近年来持续进行氨纶业务逆周期低成本扩张，有望进一步巩固全球龙头地位。随着后续氨纶供需格局的逐步修复，在未来有望展现较大弹性。此外，公司聚氨酯制品品类持续扩张，有望实现范围经济效益并稳健发展。

公司目标多品类聚氨酯综合巨头

公司是聚氨酯行业领军企业，现拥有浙江瑞安和重庆两个生产基地，氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别为32.5、135.5、52 万吨，产量均居全国第一，在品牌、技术、市场等方面积淀深厚，并且公司仍有20 万吨氨纶产能在建，此外公司积极整合集团聚氨酯相关资产，拓展业务品类，向多品类聚氨酯综合巨头转型。

氨纶及己二酸业务盈利韧性强、弹性大

受益人们对舒适、时尚和运动休闲风格的偏好，氨纶在纺服中份额趋势提升，2017至2023 年氨纶表观消费量CAGR 达9.3%。同时，氨纶行业集中度持续提升，行业CR5 从2019 年的61%提升至2024 年的80%。公司产能占比约24%现居全国第一，凭规模、技术及原料优势，成本优势明显，产能利用率较高，在景气低谷更显盈利韧性。己二酸行业供给过剩但集中度高（CR5 已达82%），需求有望受益下游尼龙66、聚氨酯拉动而改善。公司拥有全球规模最大的己二酸生产基地，成本领先，具有较好的盈利韧性和弹性。当前二者行业扩张均已趋缓，有望迎景气复苏。

聚氨酯鞋底原液等制品业务稳健发展

聚氨酯（PU）鞋底原液性能优异，且在国内鞋材中的占比不足10%，市场渗透率不断提升，新兴应用领域也不断打开，需求稳定增长。聚氨酯原液行业集中度较高，2023 年公司聚氨酯原液国内市场份额接近65%，具备较好产业链议价能力优势，业务盈利有望随行业规模扩大而持续提升。并且公司积极向合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类拓展布局，持续打开聚氨酯业务成长空间。

盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为282/293/317 亿元，同比增速分别为7%/4%/8%，归母净利润分别为26/35/40 亿元，同比增速分别为5%/34%/14%，EPS分别为0.52/0.71/0.81 元/股，3 年CAGR 为17%。可比公司2025 年PE 平均值为17。考虑到公司规模效应明显、盈利韧性较强，且聚氨酯制品业务持续成长，结合相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：氨纶行业需求持续低迷，竞争格局恶化风险，原材料价格大幅波动风险，在建产能不及预期风险，经营管理风险，安全生产风险