从周期位置上看，当前基础化工行业处于盈利&估值双底。基础化工行业在2021 年之后供需共振向下，2023 年形成继2019 年后的ROE 和PB 双底，到2024Q3，行业平均ROE 和PB（LF）约5.4%和1.9x。石油石化行业受益于中高油价整体盈利保持相对高位，到2024Q3，行业平均ROE 和PB（LF）约8.9%和1.9x。从价格价差指数上看，根据Wind 我们测算，截至12 月13 日，国内基础化工品价格价差指数分别位于2014 年以来的53.7%和12.4%分位，较2024 年年初+9.0pct 和-7.4pct。

预计2025 年油价维持在65-75 美元/桶区间震荡。从油价判断上看，结合供需基本面及地缘等风险因素，我们预计2025 年全年油价处65-75 美元/桶区间震荡。供给上看，OPEC 三次推迟增产计划，美国页岩油在特朗普上台后有望重新成为边际供给；需求方面，受新能源替代影响，全球原油需求增速引擎换挡，过去看中国，现在和未来主要看印度和东南亚。随着国内系列增量政策的发布落地，弱现实有望逐步改善。地缘上看，俄乌/巴以冲突交织以及美国大选后政策存不确定性，短期或对油价造成一定的影响，中长期看原油平衡表趋于平衡或略微宽松。

基础化工行业资本开支连续四季度负增且降幅增扩，子行业供给已出现分化。从资本开支上看，基础化工行业自2023Q2 起同比增速放缓，到2024Q3 已连续四个季度同比增速为负（2024Q3 同比-21.6%），反映生产企业扩产意愿已明显降低。若以申万三级行业分类为基准，取2022 年、2023 年和2024Q1-3 各细分行业资本开支总和与2021年末固定资产总额时点值的比值为细分行业扩产变化参数，油品石化贸易、油气及炼化工程、粘胶、纺织化学制品行业产能扩张相对较少。从固定资产同比增速上看，截至2024 年三季度末，锦纶、油气及炼化工程、涤纶及氨纶行业固定资产同比增速已负增。从行业开工表现上看，2020 年1 月至2024 年11 月，聚氯乙烯、纯碱、涤纶长丝等行业平均开工率位于历史分位数的80%以上，相对较高；粘胶短纤、涤纶长丝、锦纶纤维最新开工率表现位于2020 年1 月以来的90%分位以上。我们认为过去几年扩产变化参数相对较小且行业开工率绝对值和历史分位数较高的行业值得重点关注。

若后续需求有所修复，符合以上要求的细分子行业价格弹性或更大。

把握供给侧改革主线，关注海外变局下的国内化工企业机遇。随着中国化工品全球市占率的持续提升，节能降碳&生态环保&能耗双控等系列政策出台或引领化工行业站上新一轮周期起点。叠加海外企业过去两三年因过高的能源费用以及人工管理成本陆续关停产能、开启收并购热潮及产能东迁，中国在全球化工地位已显著提升。供给侧改革背景下，建议关注过去几年扩张少且行业开工率相对高的行业。氨纶、涤纶长丝、有机硅投产进入尾声，关注格局优化带来的价格弹性。与此同时，供给侧已经有变化及潜在可能发生变化的氟化工及工业硅同样值得重点关注。资源端看，磷矿、钛矿、钾肥等行业具备较强的安全边际和股息率。此外，建议重视维生素、蛋氨酸、三氯蔗糖等高集中度的子行业。

顺周期需求底部企稳；重视国内新疆及亚非拉新市场。1）关注顺周期需求底部企稳：

自2024 年3 月以来，随着“两新”支持政策以及系列地产政策、政府投资、资本市场等一揽子增量政策的持续出台，市场信心修复下或带动化工品市场需求复苏回暖，关注地产企稳后的顺周期子版块聚氨酯（MDI）、纯碱等的投资机会。2）重视逆周期新疆投资：新疆是我国资源宝库的后花园和煤炭产业战略西移的重要承接区，受益于西部大开发、一带一路和能源保障等国家战略，疆煤、煤电、煤化工发展驶入快车道，2019-2023 年原煤产量CAGR 约17.7%，民爆生产总值CAGR 约21.8%。重点推荐在新疆有煤化工储备布局的企业，以及持续推进兼并购、新疆炸药产能调配的民爆企业。3）看好海外亚非拉新市场：根据WTO，2013-2023 年国内化工品出口额CAGR约8.1%，市场份额从本世纪初的2.1%提升至2022 年高点的10.3%，中国化工品出口额占全球比重快速提升。对比2017 和2023 年，南美、非洲和欧洲国家是我国化工品出口高速增长地区。此外，考虑到海外对华加征关税问题，国内企业出海建厂成为新思路，关注钛白粉、轮胎等子板块。

看好新材料“新技术+高成长+国产替代”三大方向。新材料作为发展新质生产力的重要一环，在大国博弈的背景下，新材料的自主可控和产业升级成为更为迫切的战略任务，根据新材料发展生命周期，建议关注三大类投资机会：1）产业趋势向上、发展潜力广阔的蓝海行业（固态电池材料、PEEK 材料）；2）产业前景清晰、增长动力十足的高速成长行业（AI&电子材料：先进封装材料/高频高速树脂/气体/OLED 材料/光学膜/半导体石英材料、PI 材料、PA66、合成生物学、精细有机氟化学品等）；3）格局胜负已分、龙头剩者为王的业绩兑现行业（PA6、光伏石英砂、碳纤维&碳纤维复材）。

国内烯烃价格当前仍与油价相挂钩，偏高油价背景下关注不同工艺的能源套利机会。

考虑到国内目前仍以油头路线作为主流生产工艺，烯烃价格与油价相关性较高，在油价整体偏强震荡期，关注不同工艺下烯烃的能源套利机会。C2 方面，乙烷裂解制乙烯具备强成本竞争优势；C3 方面，油价偏强震荡阶段，煤制烯烃具备成本竞争优势。

建议重点关注：1）具备成本优势、产能持续扩张且盈利和估值都在底部的龙头白马：

万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、华峰化学、龙佰集团、合盛硅业、远兴能源、扬农化工等；2）供给侧正在发生或潜在会发生变化的：巨化股份、云天化、新和成、安迪苏、金禾实业、桐昆股份、新凤鸣等；3）关注逆周期民爆&设备/总包或设计服务公司&新疆资源型企业及出海代表性企业：宝丰能源、三维化学、广东宏大、雪峰科技、易普力、江南化工、润丰股份、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等；4）新技术&高成长&国产替代下的新材料企业：联瑞新材、广钢气体、金宏气体、华特气体、新宙邦、圣泉集团、东材科技、国瓷材料、蓝晓科技、万润股份、杭氧股份、奥来德、石英股份、菲利华、中复神鹰、光威复材、吉林碳谷、吉林化纤、凯盛新材、天马新材、和远气体、九丰能源、侨源股份、华恒生物、凯赛生物、有研新材、中研股份、聚合顺、神马股份等。

风险提示：政策不及预期风险；数据与实际情况偏差风险；产能投放超预期风险；需求恢复不及预期风险；使用信息滞后或更新不及时风险；第三方数据失真的风险等。