事件：

公司于2018.8.21 发布2018 半年报。2018 年上半年公司实现营业收入40.82 亿元，同比增加9.13%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增加26.7%，扣非归母同比增加16.69%。其中Q2 实现营业收入19.63 亿，同增8.35%；实现归母净利润0.71 亿，同增40.38%。

观点：

1. 业绩增长符合预期，转型步伐不止、在手订单充裕

业绩增长基本符合预期。报告期内实现营收40.82 亿，同增9.13%，实现归母净利润1.53 亿，同增26.7%，扣非同增16.69%。其中建筑施工业务收入38.4 亿，同增30.9%，房产销售业务收入1.74 亿，同减76.7%，新能源业务收入0.67 亿，同增15.8%；

进一步深化转型。公司重视从地产业务向基建业务的转型升级以扩大业务规模，积极开发轨道交通、市政工程等基建项目，上半年建筑施工业务收入38.4 亿，同增30.9%，增速较上年同期增加近17 个pct。占比94%，同增近16 个pct，较2017 全年提升近9 个pct；

主业在手订单充裕。公司建筑施工业务2016/2017 新接项目分别同增30%/51%，占当期收入比高达1.8倍/2.2 倍，充裕订单推动该业务2017/2018H1 收入同增23%/31%。2018H1 新接业务同减2%，在市场环境趋近背景下拿单速度有所放缓，订单量与去年基本持平，仍保持2.1 倍的高订单收入比，预计未来随着浙江大湾区基建项目释放，公司作为区域基建佼佼者，订单增速将有回升。当前在手已签约未完工合同额约283.9 亿，为2017 全年营收的1.9 倍。基于对在手订单工程进度的预测，我们预计建筑施工业务2018年收入同比增速将高达34%，带动公司整体营收增速从2017年-7.6%扭负为正提高到18.7%。 公司已预告2018.1-9 归母净利润同增在0%-30%区间，符合我们预期；

2. 去地产化后毛利下降但整体盈利水平略有提升，对SPV出资致投资现金流出加大

地产业务占比降低致毛利率显著下滑。地产业务毛利率水平远高于施工业务，二者2017 毛利率分别为20.6%/7.9%。报告期内地产业务占比4.3%同减15.6 个pct，致使整体毛利率下滑。上半年毛利率5.82%，较2017H1/2017 全年分别下滑3.1/3.9 个pct。其中二季度单季毛利率5.8%创新低，环比减少1.4 个pct，同减5.1 个pct；

期间费率全面降低，叠加税率下降使整体盈利水平略有提升：报告期内销售费率/管理费率/财务费率为0.13%/2.06%/1.53%，同比分别降低0.5/0.5/0.2 个pct，合计期间费率3.72%，较2017H1/2017 全年分别降低1.2/0.4 个pct，判断主因是地产业务下降使对应销售和管理费用减少，同时偿还银行借款减少利息费用。另一方面，由于业务调整，母公司（所得税率15%）利润占比提升，致上半年整体税率14.7%，较2017H1/2017 全年分别显著降低9.7/12.1 个pct。整体盈利水平略有提升，净利率3.76%，较2017H1/2017 全年均提升近0.4 个pct；

对SPV 出资致投资性现金流出加大。报告期内公司经营性现金流量净额5.5 亿相较上年同期5 亿变化不大，对台州杭绍台高铁投资管理合伙企业（有限合伙）出资近2.3 元致投资性活动现金流量净额-2.5亿同减近1.5 亿。筹资活动现金流量金额-3.8 亿较上年同期-2.3 亿流出加大，系公司偿还银行贷款。

结论：

报告期内，公司进一步深化业务转型，基建施工业务占比继续提高，其高速增长拉动整体营收增速扭负为正，当前在手订单为17 年收入1.9 倍，基于工程进度预测，我们预计该项业务18 年收入同增34%，带动整体营收同增19%。业务结构调整虽致毛利率下滑，但期间费率全面降低，叠加税率下降使整体盈利水平有所提升。预计公司2018 年-2020 年营业收入分别为96.46 亿元、109.2 亿元和119.38 亿元；每股收益分别为0.31元、0.37 元和0.43 元，对应PE 分别为12.2X、10.2X 和8.8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：管理风险、财务风险、PPP 项目执行不及预期