营收利润略有承压，高分红提升投资吸引力

公司23 年实现营收460.5 亿，同比-1.16%，（若去掉23 年1、2 月份的化工收入，则营收同比下滑0.15%），归母、扣非净利润13.5、12.9 亿，同比-13.3%、+0.25%，主要系23 年毛利率下滑以及投资收益减少。23Q4 单季度实现营收163.3 亿，同比+14%，归母、扣非净利润为5.9、5.6 亿元，分别同比+6.1%、+12.5%。24Q1 实现收入77.3 亿，同比+8.4%，归母、扣非净利润分别为1.9、1.8 亿，同比+20.8%、+14.9%，主要系毛利率改善以及政府补助增加。公司发布《未来三年分红回报规划(2023-2025 年)》，满足条件的情况下，每年现金分红不少于当年实现的可分配利润的10%，近三年现金分红不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。23 年公司拟现金分红金额为3.2 亿，分红比例为24%，同比提升4pct，对应股息率3.18%。

考虑到地方债务压力可能会减缓项目落地速度，我们略下调公司盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润为15.6、18.2、21.1 亿（前值24、25 年为19.26/23.25 亿），对应PE 为6.4、5.5、4.7 倍，认可给予公司24 年8.5 倍PE，对应目标价为5.09 元，维持“买入”评级。

承养多条公路主线，建筑施工拖累毛利

分业务来看，23 年公司施工、养护业务分别实现营收414.9、41.2 亿元，同比+0.56%、-8.78%，毛利率分别为7.83%、9.40%，同比-0.41pct、+3.32pct。

截至2023 年末，公司累计承养7100 多公里公路主线。23 年公司整体毛利率8.04%，同比-0.08pct，主要受建筑施工业务下滑拖累。23Q4、24Q1 单季毛利率分别为8.9%、7.3%，同比-0.96pct、+0.56pct。

23 新签订单创历史新高，区域基建高景气度有望支撑业绩释放23 年公司新签合同额952.12 亿元，同比增长77.60%，创历史新高。24Q1公司新签、中标未签合同60.23、144.05 亿元，同比-19.2%、+33.1%，合计同比+11.8%。截至24Q1 未完工项目总金额1326.7 亿元，为23 年营收的2.9 倍。考虑到24 年浙江省交通投资额3500 亿的较高规划值，以及大股东浙江交投24、25 年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五”目标，区域基建高景气度有望支撑业绩释放。

控费效果整体较好，净利率小幅下滑

23 年期间费用率为3.92%，同比-0.01pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0.0pct、+0.03pct、+0.01pct、-0.04pct。资产及信用减值损失同比减少0.38 亿至1.16 亿，投资收益、资产处置收益同比减少2.24、0.84 亿，综合影响下净利率为3.18%，同比-0.59pct。23 年CFO 净额为5.7亿，同比少流入4.8 亿，收现比/付现比分别为90.1%、87.4%，分别同比-7.5pct、-8pct，应收账款、合同资产为66、279 亿，较年初增加7.9 亿、56.8 亿，主要系已完工未结算金额增长较多。

风险提示：下游需求不及预期，订单执行不及预期，成本控制不及预期，潜在安全问题。