本次增发国债与此前的特别国债显著不同，主要体现在列入中央赤字，且投向基建领域，稳增长作用更为突出。作为特别国债管理的原因可能主要是为加强财政纪律。赤字率上调至历史最高，意在应对明年一季度基数压力，稳住经济增速平台，并弥补广义财政短收压力。市场对未来财政政策的想象空间可能增大，2024-2025 年经济增长预期也可能上修。预计增发国债对2023 年和2024年GDP 增速的拉动可能分别为0.5 和1.1 个百分点，结构上环境水利工程和高标准农田等基础设施建设需求将明显提升。此外，国务院提前下达60%新增地方债限额的权力延续至2027 年底，将有利于维持基建投资的持续性。基础设施建设投资、建筑建材行业料将迎来景气周期，维持建筑及建材行业“买入”评级。
事项：批准增发国债及2023 年中央预算调整方案，延长国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的授权。事项：十四届人大常委会第六次会议批准了国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案，将增发10000 亿元国债用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，并将国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的授权延长至2027 年底。
本次增发国债与此前的特别国债显著不同，主要体现在列入中央赤字，且投向基建领域，稳增长作用更为突出。作为特别国债管理的原因可能主要是为加强财政纪律。虽然预算调整方案指出，本次增发国债作为特别国债管理，但其性质和用途与前三次特别国债显著不同，主要在于：一是本次增发国债全额列入中央财政赤字，而此前的特别国债纳入政府性基金管理，这意味着本次国债对项目收益性的要求较低。二是本次增发国债主要投向基础设施建设，稳增长作用更为突出。三是本次国债全额转贷地方，但由中央还本付息，有助于激活地方政府干事活力。用作特别国债管理的原因，可能与加强财政纪律有关。财政部表示，“在中央对地方转移支付中单设“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金”项目，与一般性转移支付、专项转移支付并列，集中反映增发国债安排的支出”。
赤字率上调至历史最高，意在应对明年一季度基数压力，稳住经济增速平台，并弥补广义财政短收压力。市场对未来财政政策的想象空间可能增大，2024-2025 年经济增长预期也可能上修。本次预算调整后，2023 年赤字率上调至3.8%，是有公布预算赤字率以来的最高值。我们理解赤字率创新高的原因主要有三方面：1）要应对明年一季度较高的经济基数压力，今年一季度GDP 两年复合同比为4.7%，为近两年的较高水平；2）扭转预期转弱局面，稳住经济增速平台，2019 年以来，我国经济增速距7%平台出现明显下滑，但实现远景目标要求我国GDP 复合增速达到4.7%以上，因此将“十四五”期间经济增速稳定在5%左右具备必要性；3）弥补广义财政短收压力，年初预算的一般公共预算收入增速是6.7%，但5-9 月剔除留抵退税口径的财政收入增速持续为负，而地方土地出让收入同比增速也连续几个月在-20%左右，亟需中央财政加杠杆保障支出强度。向后看，我们认为本次在非疫情年份将赤字率提升至历史最高，具备明显信号意义，市场对未来中央财政加杠杆力度的预期将明显提振，对2024-2025 年经济增速的预期也可能出现上修。
预计增发国债对2023 年和2024 年GDP 增速的拉动可能分别为0.5 和1.1 个百分点，结构上环境水利工程和高标准农田等基础设施建设需求将明显提升。由于增发国债直接补充财政资金，其用作资本金的能力和撬动效果可能好于专项债。根据闫衍等（2019）的研究，专项债对基建投资的撬动乘数约在1.6-2.5 倍之间，根据人民日报报道，我们推算1998-2002 年长期建设国债的撬动乘数约为5 倍。考虑到本次增发国债投向的公益性较强，我们假设增发国债的撬动乘 数为2 倍左右，且实物工作量更多在2024 年形成，则增发国债对2023 年和2024年GDP 增速的拉动可能分别在0.5 和1.1 个百分点左右。据新华社报道，增发国债资金主要用于灾后重建、水利工程、自然灾害防治工程和高标准农田建设。
而根据水利部数据，2022 年水利建设完成投资10893 亿元，而2021 年防洪工程建设完成投资占当年水利建设完成投资33.0%，此次投资1 万亿元用于支持灾后重建并提升防灾减灾能力，整体规模相较之前有大幅增量，相应的基建及上游建材需求也将同步提升。
此外，地方政府专项债延续提前批下达，维持基建投资持续性。从今年地方政府债券发行节奏来看，1-8 月新增地方政府债券3.68 万亿元（一般专项债5871亿元，专项债券30978 亿元），相比去年同期新增地方政府债券4.21 万亿元（一般专项债6909 亿元，专项债券35191 亿元），整体发行节奏偏慢，叠加地方政府正在“化债”行动中，导致整体基建投资增速放缓，现在延续“提前下发”举措，各地政府可提前计划项目并启动发行工作，进度与效率将有效提高。根据经济日报，去年10 月提前下达2023 年新增专项债券额度2.19 万亿元，推动了今年上半年各地发行用于项目建设的专项债券超2 万亿元。此次若按2023 年地方政府新增一般债务限额7200 亿元、新增专项债务限额3.8 万亿元的60%顶格下达，2024 年一般债和专项债提前批额度最高将达到4320 亿元和2.28 万亿元。
我们根据财政部2023 年1-8 月地方政府债券发行数据来看，1-8 月新增一般债投入前四大领域分别为社会事业（28%）、交通基础设施（20%）、市政建设（19%）、农林水利（15%）；新增专项债投入前四大领域分别为市政和产业园区基础设施（33%）、交通基础设施（18%）、社会事业（16%）、保障性安居工程（13%），后续若按该比例进行提前批投入，相关建筑及建材产业后续将迎来有持续发力。
同时相较于之前，对专项债发行和使用提出了更多要求，包括建立健全提前下达新增地方政府债务限额管理制度，可以指导地方加快新增地方政府债券发行使用，保障重点项目建设进度；督促地方将债券资金纳入年初预算，规范预算管理；协调债券发行时间，均衡发行规模，合理降低融资成本，均有助于专项债发挥其逆周期调节工具的效果。
风险因素：地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；原材料价格大幅上涨；宏观经济周期波动风险；下游需求不及预期；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；各企业订单收入转化不及预期；回款周期拉长风险。
投资策略：目前国内经济仍依赖基建发力。在此次政策推出下，整体基础设施建设资金来源将得到相应支撑，基础设施建设投资、建筑建材行业料将迎来景气周期。综合来看建筑端，我们推荐中国中铁、中国建筑、浙江交科。建材端我们推荐东方雨虹、伟星新材、中国联塑。
