本期投资提示：

国内游遭遇景区增长瓶颈，出境游未见明显复苏拐点。国内游方面，2019 年春节/清明/五一/端午，国内旅游接待人次增速分别为7.6%/10.9%/13.7%/7.7%，除五一受假期延长刺激外，各大节假日全国旅游增速均有所放缓。2019 年1-5 月，海南旅游接待人次累计增速5.9%，远低于去年14.6%的增速水平，高端消费需求也相对疲软。传统景区外延扩张进度相对缓慢，叠加门票二次降价的不确定性因素，板块整体压力较大。出境游方面，5 月中国香港/ 中国澳门/ 韩国/ 日本/ 泰国客流增速分别为23.6%/30.4%/45.6%/13.1%/-8.6%，5 月受五一错期影响各目的地客流增速较4 月有所改善，但整体出境游暂未出现明显复苏态势。

商旅需求触底回升，酒店经营数据明显好转。STR 数据显示，5 月酒店行业入住率/ADR/Revpar 分别同比增长+3.25pct/+0.20%/+3.45%，4、5 月合计经营数据预计较Q1 有所回升。6 月非制造业PMI 为54.2，环比下降0.1pct，临近暑期对服务业后续预期乐观。从历史数据来看，酒店入住率回升约滞后社融数据改善9 个月-1 年，从年初社融增速企稳至今，社融→企业盈利→酒店需求传导路径目前正处于第三季度兑现期。我们认为目前酒店处于中期底部位置，7、8 月将具有估值提升与业绩边际改善双重逻辑。

需求驱动下免税市场维持高景气，市内免税业态独特性初现。2019 年6 月，韩国免税销售额16.64 亿美元（+17.4%），其中预计80%-90%为中国公民贡献，可以看出消费“降级”下免税需求维持高景气。对标韩国，我国市内免税囿于政策限制规模较小，预计年底政策可放开国人出境前购买市内免税权限，2020 年预计贡献销售额增量12-12.5 亿元，对应中免归母净利润约1.5-2 亿元。本次市内免税店预计引入国产香化，将起到辅助消费者修正认知偏差，削弱进口品牌过度溢价的作用，填充免税低价区域销售，具有长远发展意义。

投资建议：免税行业长期空间向好，市内免税、网上预订等模式将极大便利消费者购物，提升客单价的同时引导消费回流，后续推动国产品牌进驻免税专柜顺水推舟。行业大逻辑是以回流为政策目标，实现效益的同时获得更多的政策支持，国旅侧重收入端，机场侧重利润端，推荐关注中国国旅。酒店行业的中短期复苏趋势，从PMI 指标看，服务业处于相对景气区域，夏季休闲需求的预测偏乐观，外贸影响对国内商旅需求有限。叠加今年国庆带来的需求提前效应，对于6、7、8 月的酒店业边际改善持积极态度，推荐关注首旅酒店、广州酒家。