运营资产增速优异，配置性价比凸显。环保板块过去受PPP 影响估值下挫较大，当前PE-TTM（收盘价2022/07/05）为20.6，处于历史13.8%分位点，估值位于底部区域。近年来现金流优异的运营资产业绩表现亮眼，其中2017-2021 年固废营收CAGR21.4%，水务营收CAGR19.8%，行业逐渐摆脱PPP 影响。我们认为伴随垃圾处理、污水处理费提价，运营资产有望逐步实现盈利能力市场化、行业集中度不断提升，估值水平回升可期。

REITs 助成长，运营类标的价值待重估。截至2022 年7 月已有14 只REITs 产品成功发行，污水、垃圾焚烧等子板块运营资产投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合REITs 项目要求。2022 年来，生态环保REITs指数表现突出，收益率位于公募REITs 前列。我们选取生态环保REITs 入池标的富国首创水务与中航首钢绿能进行计算，当前P/FFO 均值为11.1，而选取五支A 股环保标的，当前P/FFO 均值为6.8，远低于生态环保REITs的P/FFO 均值水平，且较美国基础设施建设REITs 的P/FFO 均值16.8 尚有较大提升空间，国内环保标的资产有望重估。

碳中和风起，资源循环迎机遇：当前已有136 个国家对碳中和目标做出承诺，其中17 个国家已将碳中和目标立法，包括中国在内的33 个国家在官方政策文件中发布碳中和目标。全球碳中和背景下，我国发展循环经济成为实现双碳目标重要抓手。2021 年发改委发布的《“十四五”循环经济发展规划》中提及，到2025 年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5 万亿元，再生有色金属产量达到2000 万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400 万吨、1150 万吨、290 万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2 亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，产能缺口较大的危废资源化板块。2）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生板块。3）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收板块。

投资建议：目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业分化严重，我们更看好在手项目多、业绩好、现金流充沛的运营类公司，重点推荐：

1）成长性、确定性较强的垃圾焚烧公司：布局高冰镍的伟明环保、增长稳健的瀚蓝环境。2）低估值、高股息率的水务公司：洪城环境。3）受益碳中和，需求空间打开的资源化公司：危废龙头高能环境、塑料再生领跑者英科再生、生物柴油领军羊卓越新能。4）磁材与磁材并行的中钢天源。

风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期：

3.行业竞争加剧风险。