核心观点：Q3 建筑行业业绩、现金流双承压，细分板块分化延续，8 大建筑央企“一利五率”指标表现分化，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、万亿特别国债&一揽子化债、城中村四主线。
【总览】：23Q3 建筑行业新签、业绩增速放缓，板块分化延续新签端看：23Q3，建筑行业总体承压，子板块景气度分化、化学工程和国际工程增速TOP2。23Q1-3，建筑业（国家统计局口径）新签额23.4 万亿元，同比+0.01%；总产值21.0 万亿元，同比+5.8%。23Q3，建筑业（国家统计局口径）实现新签额8.0 万亿元，同比-5.5%，增速放缓，其中化学工程、国际工程和房建板块新签额同比增加，分别37.3%/25.3%/13.8%；实现总产值7.8 万亿元，同比+0.4%。
财务数据端看：23Q3，SW 建筑行业整体业绩承压。国际工程板块受益“一带一路”催化、景气度延续；装修装饰板块受益房地产行业调控放宽、业绩回暖，经营质量尚未修复；基建市政或主系投资等宏观环境影响，业绩和现金流双承压；房建板块或系房地产市场调整转型影响，业绩和现金流承压、毛利率下滑；钢结构延续承压态势，毛利率下降带动归母净利同比减少；化学工程板块或受化工行业整体投资意愿较低影响，业绩阶段性承压；园林板块景气度待修复。
营收/归母净利：23Q1-3，建筑行业营收、归母净利增速分别+6.5%/+1.4%；23Q3，建筑行业营收、归母净利增速分别+6.3%/-5.4%，国际工程营收增速TOP1、同比高增23.2%，装修装饰归母净利增速TOP1、同比高增119.2%；毛利率：23Q1-3，建筑行业毛利率9.97%，和22Q1-3 持平；23Q3，建筑行业毛利率9.93%，同比略降0.04pct，工程咨询服务、国际工程毛利率涨幅位列TOP2，同比分别上升3.09/1.89pct；ROE：23Q1-3，除国际工程和工程咨询服务板块同比增幅为正（分别0.78/1.20pct）外，其余板块ROE 同比均有不同程度下降；经营性现金流：23Q1-Q3，建筑行业经营性现金同比多流出420 亿元；23Q3，建筑行业经营性现金同比多流出820 亿元，国际工程经营现金流净额12 亿元，为唯一净流入板块，同比多流入22 亿元、位列TOP1；资产负债率：截至23Q3 末，建筑行业资产负债率为75.9%，同比略降0.1pct。钢结构板块环比下降0.7%，降幅最大；营运能力：23Q1-3，建筑行业应收账款周转天数同比增加1.8 天，国际工程、装修装饰、工程咨询板块管控较好，较22Q1-3 分别减少9.4、8.9、5.9 天；建筑行业存货周转天数同比减少4.0 天，国际工程、钢结构、园林工程管控较好，较22Q1-3 分别减少13.7、9.1、5.2 天。
【建筑央企】：23Q3 业绩、现金流双承压，“一利五率”指标表现分化财务数据一览：23Q3 业绩、经营性现金流小幅承压，计提减值损失减少。营收/归母净 利：23Q1-3，8 家央企合计营收增速6.83%，8 家央企合计归母净利润增速2.8%；23Q3，8 家央企合计营收增速8.75%，归母净利增速-2.01%；新签：23Q3，8 家央企合计新签额增速0.76%，中国能建、中国化学、中国交建、中国建筑新签增速领跑，分别同比增长82.58%、35.29%、23.80%、20.89%；减值损失：23Q1-3，8 家建筑央企合计资产减值损失和信用减值损失同比分别少计提22.33、3.75 亿元；应收账款、合同负债占资产比：23Q1-3，八大建筑央企应收账款、合同负债占资产比整体下降，中国化学、中国能建、中国中铁同比分别降低3.60、1.78、0.99pct；应收账款、存货周转天数： 23Q1-Q3，中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学同比减少，其他4 家央企同比增加；毛利率： 23Q1-3，除中国建筑、中国中冶毛利率小幅下降外，其余6 家建筑央企均保持稳定或小幅提升；经营性现金流：8 大建筑央企经营性现金同比多流出859 亿元，除中国能建同比少流出37 亿元外，其他7 家央企经营性现金流净额均不同程度下降。
“一利五率”指标复盘：23Q3，中国中冶整体同比改善明显，利润总额和全员劳动生产率高增、资产负债率压降；中国铁建除营业现金比率承压外，其余指标表现良好；中国中铁、中国交建和中国建筑整体稳健；中国电建除全员劳动生产率承压外，其余指标表现稳健；中国能建指标分化显著，利润总额、ROE 和资产负债率承压，研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率改善明显；中国化学除研发经费投入强度改善外，其余指标有所承压。
利润总额：23Q1-3，8 家建筑央企利润总额同比+1.1%，其中中国中冶、中国中铁领跑，同比分别+16.2%、+4.7%；23Q3，8 家建筑央企利润总额增速达0.2%，中国中冶、中国铁建领跑，同比分别+22.9%、+7.2%；资产负债率：截至23Q3 末，中国电建、中国交建、中国铁建负债率管控较好，同比分别下降0.8、0.5、0.4pct ；净资产收益率：23Q1-3，中国交建净资产收益率同比持平；23Q3，除中国铁建、中国交建同比持平外，其他6 家建筑央企净资产收益率同比有所下降；营业现金比率：23Q1-3，8 大建筑央企平均营业现金比率同比下降0.7pct；23Q3，8 大建筑央企平均营业现金比率同比下降5.3pct，整体承压，其中，中国能建现金流管控成效显著，同比增加4.5pct；研发经费投入强度：23Q1-3，8 大建筑央企平均研发经费投入强度2.21%，同比+0.02pct；23Q3，受高体量中国建筑研发投入下降影响，8大建筑央企平均研发经费投入强度2.59%，同比略降0.01pct，其中中国能建、中国化学增幅位列TOP2，均提升0.48pct；全员劳动生产率：23Q1-3，平均全员劳动生产率同比提升5.05%；23Q3，8 大建筑央企平均全员劳动生产率同比提升7.03%。其中，中国中冶、中国建筑、中国能建增速位列TOP3，同比分别增长26.61%、15.40%、10.27%。
【投资建议】：板块分化延续，看好低估值绩优白马、现代化产业体系、万亿特别国债&一揽子化债、城中村四主线
主线一：国企改革持续推进，布局绩优央国企。当前估值低位，资金面向好背景下，建筑央企基本面改善可期。重点推荐：中国铁建（ 0.44xPB ）、安徽建工（0.86xPB）、中国中铁（0.53xPB）、中国交建（0.51xPB）、中国中冶（0.69xPB），关注：中国建筑、中国化学、隧道股份、浙江交科。
主线二：重点关注现代化产业体系三大方向。1）洁净室工程：下游生产高增，扩产需求凸显。重点推荐：圣晖集成（21.8xPE），关注：亚翔集成、柏诚股份、太极实业、盛剑环境；2）氢能：建设标准体系，制氢建设有望放量。推荐：华电重工（27.7xPE）、中国能建（0.95xPB）；3）绿色化：“双碳”背景下，重点关注建筑、钢铁行业绿色化进展。重点推荐：中材国际（9.2xPE）；推荐：鸿路钢构（13.6xPE）、中钢国际（11.0xPE）。
主线三：重点关注一万亿国债增发投向和超万亿特殊再融资债券发行，布局水利水务、高标农田建设、一揽子化债核心标的。重点推荐：华设集团（7.1xPE）、安徽建工（0.86xPB），推荐：中国能建（0.95xPB）、中国电建（0.70 xPB），重点关注：蒙草生态。
主线四：重视城中村改造、新一轮房改背景下，关注工程建设、规划设计和检测评估3 大板块。工程建设板块：重点推荐：中国交建（0.51xPB）、中国铁建（0.44xPB）、安徽建工（0.86xPB），重点关注：中国建筑、上海建工；规划设计板块：
重点关注：华阳国际，关注：华建集团、启迪设计；检测评估板块：关注：深圳瑞捷、上海建科。
风险提示：基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；国企改革进程不及预期；国际业务开展不及预期；城中村改造推进力度不及预期；研报中公开资料信息滞后或更新不及时。
