2016年业绩低于预期

宝鹰股份公布2016年业绩：营业收入68.2亿元，同比下降0.6%；归属母公司净利润3.4亿元，同比增长1.2%，对应每股盈利0.27元。业绩整体低于预期。

海外业务增长迅猛，2016年公司国内/海外收入分别同比下降6.6%/增长131.8%，海外业务增长迅猛，收入占比已提升至10.1%。2016年4 季度，毛利率同比下降3.5ppt，主要受营改增的影响，剔除税金后的毛利率微降0.2ppt；三项费用率增加2.5ppt，主要因管理人员规模扩张导致管理费用增加；资产减值损失同比下降32.1%，因基数较高；营业外收入大幅增加406%，因获得政府补助增加；少数股东收益同比增加97.8%，主要因中建南方等非全资子公司盈利增加。2016年经营活动现金净流出5.7亿元（2015年为净流入3.4亿元），主要因部分地产装饰项目回款较慢所致。

发展趋势

地产全面超预期，公装业务将受益。在三四线城市旺盛的地产销售带动下，我们预计全年新开工面积同比增长10%，投资同比增长7%。且我们近期的草根调研显示，今年体育场馆、会展中心等公共设施投资也在增加，利好公司公装业务。

受益于“一带一路”推进。2016年，公司共新签海外订单近70亿元，同比增长超过300%。截至2016年底，公司海外在手订单占总在手订单近50%。随着“一带一路”战略的加速推进，公司海外业务有望加速发展，进而为公司贡献可观业绩。

盈利预测

由于公司国内装饰业务复苏慢于预期，我们将2017年每股盈利预测从人民币0.38元下调15%至人民币0.32元。同时引入2018年每股盈利预测为人民币0.40元，对应24.0%的同比增长。

估值与建议

目前，公司股价对应25.2 倍2017e P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调27.61%至人民币9.70元。对应30 倍2017eP/E，主要考虑到公司国内装饰业务复苏进展低于预期和盈利预测调整。未来催化剂包括：海外大单落地；国内地产持续超预期。

风险

国内装饰业务复苏不及预期；海外经营风险。