2016 年前三季度业绩增速低于预期

宝鹰股份公布前三季度业绩业绩：营业收入47.6 亿元，同比下降1.9%；归属母公司净利润2.6 亿元，同比增长0.3%，对应每股盈利0.20 元，处于业绩指引“0——20%”的低端，低于我们的预期，三季度单季度收入同比下滑5.4%，净利润同比下滑23.1%。

前三季度毛利率同比提升1.1ppt，扣除营业税金后毛利率同比提升2.9ppt，因公司加强成本控制，同时高毛利率的海外业务占比提升。期间费用率上升0.7ppt，其中销售/管理/财务费用率分别上升0.1/0.4/0.3ppt。资产减值损失大幅增加，投资亏损增加，所得税率上升及少数股东损益增加较多， 最终净利率仅上升0.1ppt。经营性现金比去年同期多流出7.2亿元，因恒大地产改变工程款结算方式，预计四季度经营性现金流将好转。

发展趋势

四季度利润增速有望明显好转。1）收入增速加快，因加快工程进度；2）财务费用率有望下降，公司10 月完成第一期中期票据4亿元发行，发行利率4%，部分资金用于债务置换，有望降低财务成本；3）四季度投资收益有望转正。

海外订单增长迅速。公司2015 年海外收入仅3 亿元，占比4.3%，即今年7 月中建南方、印尼宝鹰分别签约14.2、18.2 亿元总承包合同后，10 月公告子公司宝鹰国际建设签约15.7 亿元分包合同，预计今年海外收入占比有望提升到10%以上，由于海外业务毛利率（——30%）远高于国内（——16%），未来毛利率有望提升。

与恒大战略合作值得期待。公司8 月公告与恒大人寿等签订战略合作协议，有望带来更多装饰业务机会。3 年期定增方案处于反馈意见阶段，恒大人寿认购6.5 亿元，完成后将成为第二大股东。

盈利预测

基于前三季度盈利增速不及预期，我们将2016 年每股盈利预测从人民币0.32 元下调7%至人民币0.3 元。维持2017 年预测，因海外订单增长超预期。

估值与建议

目前，公司股价对应41x 2016e P/E，高云板块均值。我们维持推荐的评级和人民币13.40 元的目标价，对应35x 2017e P/E。

未来关注点主要包括海外业务、与恒大的合作以及高新产业的拓展。

风险

房地产调控加码，“互联网+”及海外业务进展慢于预期。