投资要点

2015 年报总结—收入增速放缓，现金流大幅改善：（1）收入增速下滑，季度收入呈波动变化。

2015 年，上市建筑工程企业（SW）共实现营业收入36152.64 亿元，较去年同期增长4.70%；1）分季度来看，Q4 季度收入增速略有回升，但是分公司来看，上市企业Q4 的收入增速呈现“冰火两重天”的境遇：大型建筑企业Q4 的收入增速明显回升，源于Q4 基建投资的加码；房地产开发投资的持续回落，地产产业链相关的建筑企业Q4 收入增速大幅回落。2）分板块来看，装饰工程板块收入下滑幅度较大，源于基建和固定资产投资增速放缓；水利工程板块继续保持较高收入增速，源于国家大力支持中西部农村水利工程建设；3）分公司来看，岭南园林、中化岩土、西藏天路、神州长城、北方国际2015 年的收入增速位列上市建筑工程企业（SW）前5，海外工程公司收入增速普遍较快。（2）ROE回落，毛利率略有提升。2015 年，上市建筑工程企业（SW）实现净利率3.11%，较去年同期提升0.08 个百分点；上市建筑工程企业的毛利率持续提升，达到历史最高点，源于建材价格下降，并且大型建筑央企是建筑行业毛利率提升的主要来源。（3）营运能力持续下降。2015 年，上市建筑工程企业（SW）应收账款周转天数、存货周转天数、运营周期均有所增加；资产负债表恶化趋势放缓，预付、预收、其他应收增速说明收入规模仍处于增长轨道。（4）经营性现金流净额改善明显。2015 实现经营性现金流净额2074.22 亿元，较2014增加1209.95 亿元。在宏观宽松的大背景下，现金流情况较去年同期继续好转；大型上市建筑央企现金流改善明显，上市建筑民企略有改善。

2016 年1 季报总结—利润增速略有回升，现金流持续好转：（1）上市建筑企业Q1 收入增速回落、利润增速回升。2016 年1 季度，上市建筑工程企业（SW）共实现收入7686.72 亿元、归母净利润206.34 亿，分别同比增长4.99%、14.39%；水利工程、园林工程、路桥工程板块的收入增速高于其他板块。（2）上市建筑企业Q1 盈利能力略有提升。2016 年1 季度，上市建筑工程企业（SW）实现综合毛利率11.56%、净利率3.01%，分别较去年同期提升0.10%、0.21%；大型建筑央企毛利率略有下滑、建筑民企毛利率有所提升，建筑民企毛利率提升造成建筑板块整体毛利率的上行。（3）上市建筑企业Q1 经营性现金流净额有所改善。2016 年1 季度，上市建筑工程企业实现经营性现金流净额-891.16 亿元，较去年同期增加143.05 亿元；大型建筑央企现金流改善是整个建筑板块现金流改善的主要原因，预收账款增加说明今年1 季度以来基建明显回暖。

维持建筑工程行业“推荐”的评级。1）强烈推荐神州长城：“一带一路”+“医疗转型”=股价高成长。海外工程高景气度，公司在手海外订单结转驱动公司主业高成长；公司转型医疗持续推进，医院PPP 项目逐步落地，我们持续看好公司的投资价值。2）强烈推荐中工国际：行业景气度向上叠加公司基本面改善的低估值绝对收益标的。海外工程将在今年兑现政策和基本面，公司有效订单持续增长，势必推动公司的收入增速重新进入扩张轨道；目前公司安全边际高。3）强烈推荐山东路桥：新签订单高速增长+低估值+高股价诉求+资产注入预期。2016 年以来公司新签合同总额已超过150 亿元（接近为2015 年收入的两倍），预计公司2016 年业绩增速将在20%以上；大股东披露的资产注入方案，但市场并未充分反映，存在较强预期差。4）强烈推荐苏交科：直接受益于基建投资的复苏，外延扩张是主要催化剂。伴随基建投资增速的持续回升以及公司PPP 项目的逐渐落地，业绩将呈现逐季改善趋势；随着公司三年期定增完成，公司未来的外延并购将加速。5）关注装饰板块与地产板块行情的联动效应。地产后产业链的装饰板块将直接受益与地产销售回暖，且装饰板块包括业绩等利空已经全部释放，属于基本面持续改善的底部周期品种，推荐金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份、瑞和股份。

风险提示：宏观经济下行、投资增速低预期、新签订单低预期