政策发力助推实物量恢复，兼顾政策主线与顺周期回顾10M24，建筑建材指数两次不同程度深跌后震荡回升，或系施工实物量表现偏弱及增量政策落地改善预期。展望25 年，我们认为：1）供给端变化或更突出，水泥/玻璃政策约束及行业自律行为有望增多，化债修复企业资产负债表及现金流；2）需求端稳增长发力，关注地产止跌拐点落地，以及顺周期板块价格趋势。我们建议先政策主线、后顺周期的配置思路，即1）围绕化债和供给端政策，重点配置建筑央企和水泥，适当关注玻璃；2）围绕顺周期板块基本面修复程度，结合估值配置消费建材、钢结构、玻纤等板块龙头，重点推荐中国建筑、中国交建、中国核建、中国化学、鸿路钢构、海螺水泥、华新水泥、中国巨石、北新建材、兔宝宝。

建筑工程：化债落地成关键，左手红利国企右手景气成长8 月以来专项债发行提速，9 月以来一揽子增量政策积极出台，有望助力稳增长。2020 年以来，建筑板块资产负债率上行、回款周期变慢，本轮化债对于建筑企业现金流循环和ROE 修复至关重要。我们持续看好新一轮化债对建筑企业自由现金流的修复，政策密集落地有望延续至25 年两会期间，空间上先看0.85 倍PB（近五年均值，截至11.1 为0.72 倍）。行业景气方面，我们测算认为风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大的领域有望在25 年持续发力，建筑国内投资转型和出海一带一路势在必行，建议挖掘存量资产运营、洁净室工程、低空数字基建等细分领域机会。

消费建材：减值风险继续收敛，重点观测营收韧性2024 年9 月地产政策再度火热，并提出止跌回稳，10 月地产销售同比环比高增长，强度好于今年5 月政策行情，但持续性仍待观察。地产销售止跌回稳拐点若得到确认，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。房屋竣工预期下行，但保交房发力托底需求，消费建材的需求下行将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024 年或是元年，2025 年有望加速演绎，9M24 板块毛利率阶段性企稳，价格战或已加速了行业出清；板块减值风险进一步收敛，未来继续关注营收端增长改善，品类或渠道扩张若无法带动收入增长，期间费用刚性将影响板块利润率修复。

工业材料：水泥供给变革典范，玻璃产能约束增强展望25 年，我们延续今年5 月对水泥板块的看多观点，玻璃玻纤或存阶段性机会。具体而言，1）水泥：错峰生产共识增强+超产产能规范+需求降幅收窄，有望推动水泥价格和盈利显著修复；2）浮法玻璃：24 年价格快速下跌导致部分企业现金流亏损，4Q24 冷修停产有望增加，竣工需求挑战下关注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龙头及行业普遍性亏损助推供给端变革，但目前市场自律减产力度仍不够，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以及库存拐点；4）玻纤碳纤：光伏支架、风电抢装有望推动需求释放。

风险提示：化债或供给侧政策执行力度低于预期，基建或地产需求恢复不及预期，原材料或燃料成本大幅上涨。