事件：10 月25 日，公司发布2024 年三季度报告，前三季度实现营业收入14.66 亿元，同比下降5.58%；归母净利润2.65 亿元，同比下降3.88%；扣非归母净利润2.69 亿元，同比下降2.65%。第三季度公司实现营业收入5.93 亿元，同比下降35.88%；归母净利润1.32 亿元，同比下降45.87%；扣非归母净利润1.32 亿元，同比下降46.07%。

Q3 降水减少影响水电发电量，10 月贵州降水有望转好。据贵州气象局数据，8 月上中下旬降水量较同期均较少，9 月，全省降水量为89.5 毫米，比常年偏少。2024 年9 月，贵州省总发电量208.6 亿千瓦时，同比增长11.4%；其中，水力发电量27.3 亿千瓦时，同比增长-22.8%。Q3 公司水电站所在流域来水偏少，2024 年前三季度公司9 座水电站发电量合计发电46.65 亿千瓦时，同比下降5.33%，其中普定水电站同比下降11.95%，光照水电站同比下降30.19%，鱼塘/清溪/牛都水单站分别同比高增77.59%，193.25%/103.05%。单Q3 来看，公司水电发电量合计18.85 亿千瓦时，同比减少12.42 亿千瓦时，降幅39.72%；其中除了鱼塘/清溪/牛都水单站实现同比增长外，其余水电站发电量均有所下滑。10 月中旬，全省平均降水量为79.6 毫米，较常年同期偏多192.2%，与常年同期相比，除习水和金沙偏少外，全省大部地区明显偏多1~4 倍，公司10 月发电量有望回升。

光伏项目持续推进，但整体经营压力较大。公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75 万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，上半年投产1.22 万千瓦，仍有14.36 万千瓦在建。2024 年前三季度公司光伏发电量为6.15 亿千瓦时，同比下降6.42%；2024Q3 公司光伏电站发电量合计2.42 亿千瓦时，同比下降4.6%，除镇宁坝草一期光伏电站实现同比增幅66.8%外，其余光伏电站发电量均有所下滑。

资本投资预算降低，中期分红回报增强。2024 年公司资本投资支出预算为2.13 亿元，同比下降62.63%，其中投资预算0.5 亿元，将用于镇宁坝草一期光伏电站建设。当年资本投资减少将为公司提供更充足的现金流用于偿还债务或分红。8 月27 日，公司发布中期分红方案，股利支付率达32.10%，高于2023 年的30.68%，彰显了公司对未来的发展信心和积极的财务策略。

投资建议：公司Q3 水电发电量波动较大，但10 月降水预期转好，叠加新能源项目投运，我们预计24/25/26 年归母净利润为3.04/4.43/5.39 亿元，24/25/26 年EPS 分别为0.71/1.04/1.26 元，对应10 月25 日收盘价PE 分别为22/15/13 倍，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；新项目投建进度不及预期。