核心观点：

来水好转电量提升，Q1 归母净利润扭亏。2024Q1 实现营业收入2.61亿元（同比+18.8%），归母净利润0.12 亿元（上年同期亏损0.16 亿元），主要系来水好转电量同比提升19.8%。24Q1 公司经营现金流净额1.66 亿元（同比-62.0%），资本支出较低，投资现金流净额-0.15 亿元，现金流多用于偿还债务，筹资现金流净额-0.81 亿元，2024 年3 月末公司资产负债率58.3%（同比-3.41pct），财务费用仍有下降空间。

2023 年电量基数较低，来水好转后业绩弹性较大。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大，23 年流域来水同比偏枯，公司2023 年水电发电量同比下降30.8%，利用小时数仅1894 小时，远低于2018-2022 年的均值2726 小时，2024 年来水略有好转，24Q1发电量7.49 亿千瓦时（同比+23.1%），但仍低于正常年份，4 月起全国降水增加，期待来水好转后修复电量和业绩。

光伏+抽蓄持续推进，打造流域水光蓄互补基地。根据公司2023 年报，公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75 万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，2023 年投产3.21万千瓦，仍有15.58 万千瓦在建。2023 年公司光伏发电量同比增长11.7%，2024Q1 光伏发电量同比增长6.9%。同时，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728 元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。

盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为4.7/5.9/6.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.3/12.2/11.0 倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2024 年17 倍PE 估值，对应18.69 元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。