核心观点：

24Q1 放水谨慎，水电公司发电量略下滑。24 年年初各流域蓄水普遍好于23 年，2024 年一季度得以在高水位下发电，与此同时，24Q1各流域放水力度普遍小于23Q1，导致一季度长江电力、雅砻江水电发电量略微下滑，但蓄能同比较年初大幅提升。根据我们的发电量测算模型，测算长江电力24Q1 发电量535.51 亿千瓦时（同比-3.7%）；测算雅砻江水电24Q1 发电量198.86 亿千瓦时（同比-7.0%）。长江电力和雅砻江水电的电量下滑，主要系调度节奏所致，23Q1 溪洛渡、白鹤滩、两河口等电站均在快速消落库容，导致23Q1 发电量基数较高，23Q1 长江电力四座电站发电量同比+6.6%，雅砻江水电发电量同比+33.0%。而23 年4 月份开始来水转枯，同时由于Q1 放水导致蓄水不足，23Q2 长江电力和雅砻江水电的发电量分别同比-44.4%、-36.3%，预计今年来水正常情况下Q2 水电发电量将体现出较大弹性。

蓄水进展良好，各流域蓄能增幅提升。我们测算截至12 月末，长江电力/雅砻江水电蓄能分别为271.83/192.53 亿千瓦时（同比偏高26.07/13.39 亿千瓦时），截至24 年3 月末，测算长江电力/雅砻江水电蓄能分别为144.40/81.22 亿千瓦时（同比偏高62.04/27.10 亿千瓦时），24Q1 蓄能少放35.97/13.71 亿千瓦时，叠加自然来水略偏枯，导致发电量下滑。预计大部分蓄能将在24 年4-5 月释放。此外，在23 年年初蓄水不足，以及装机新增的情况下，长电和雅砻江均未完全发挥出调节增发效应，24 年年初蓄水量提升，梯级电站调度优化，期待24 年多级联调能力进一步释放。

稳定分红预期下，水电估值方式有望切换。市场对于水电类股息资产的估值探讨本质上聚焦于【合理价值=分红金额/预期股息率】，近期引发的核心讨论之一在于预期股息率是否以稳定息差的形式伴随国债收益率下降，讨论之二则在于能否走向绝对估值的DDM 或者DCF。我们认为股息率的调整需要评估存量及增量的资金成本，长期的利率变化趋势才会降低股息率下限、短期利率波动不会影响存量资本。股息率定价弱化了分红率稳定提升对估值的增益作用、分红稳定提升则关乎公司的优质治理水平。而向DDM/DCF 估值切换，需要通过持续稳定的分红及现金流预期，长电已开始走向DDM 估值之路。截至4 月9日，三峡EB1 即将截止换股，股价压制因素将消除，叠加23Q2 发电量低基数、当前高蓄能状态，24Q2 有望迎来发电量和业绩的大幅提升。

关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。长江电力、国电电力、国投电力、川投能源、华能水电。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。