核心观点：

来水好转业绩修复，Q3 归母净利润同比+2.3%。公司发布23 年三季报，23Q1-3 公司实现营业收入15.52 亿元（同比-36.0%），归母净利润2.76 亿元（同比-50.2%），其中Q3 营业收入9.25 亿元（同比-1.3%），归母净利润2.44 亿元（同比+2.3%），三季度来水有所好转，公司利润下滑幅度收窄。水电现金流较好，23Q1-3 公司经营现金流净额16.37亿元（同比-39.4%）。公司资本支出较低，现金流多用于偿还债务，23Q1-3 公司财务费用同比降低19.3%，资产负债率60.0%。

水电受来水影响较大，工作量法折旧稳定利润波动。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大，因此公司业绩对来水较为敏感。今年流域来水同比偏枯，公司Q1-3 水电发电量同比下降38.6%，其中Q3 水电发电量同比+4.5%，水电电价基本持平，导致收入下降，但公司以工作量法计提发电类资产折旧，23Q1-3 营业成本同比下滑23.3%，毛利率下降7.1pct 至56.8%，相对稳定了利润波动。

光伏+抽蓄持续推进，打造流域水光蓄互补基地。公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75 万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，前三季度公司光伏发电量同比增长9.5%，但电价有所下降。同时，根据公司投资公告，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728 元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为3.0/4.6/5.3 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为20.4/13.1/11.4 倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2024 年17 倍PE 估值，对应18.28 元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。