核心观点：

来水偏枯业绩承压，23H1 业绩同比下降90%。公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营业收入6.27 亿元（同比-57.8%），归母净利润0.32 亿元（同比-89.9%），主要系来水偏枯水电发电量同比下滑64.3%。

水电现金流较好，23H1 公司经营现金流净额7.68 亿元（同比-39.4%）。

公司资本支出较低，现金流多用于偿还债务，负债规模及财务费用逐年降低，23H1 公司财务费用同比降低19.9%，资产负债率61.75%。

水电受来水影响较大，工作量法折旧稳定利润波动。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大，因此公司业绩对来水较为敏感。根据公司财报，上半年流域来水同比偏枯七成，公司水电发电量同比下降64.3%，水电电价基本持平，导致水电收入同比下降64.2%，但公司以工作量法计提发电类资产折旧，营业成本同比下滑44.6%，毛利率下降19.3pct 至45.6%，相对稳定了利润波动。

初步建成流域水光互补基地，推进光马抽水蓄能预可研工作。根据公司财报，公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75 万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，上半年公司投产2.34 万千瓦装机，光伏装机提升至78.55 万千瓦，光伏发电量同比增长20.7%，但电价同比下降7.3%。同时，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728 元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为4.0/5.3/6.0 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.5/10.9/9.7 倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2023 年17 倍PE 估值，对应15.96 元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。