行业回顾：2023年以来旅游繁荣与理性共存，2024年量增价减趋势延续。经历2023年回补需求释放，2024年国内出行回归常态化增长，同时伴随供给端逐步修复，量增价减趋势延续；而出境游伴随供应链逐步重构及签证政策边际改善，呈现较高景气。我们总结出行需求呈现以下特点：1）线上渗透提升。2023年末我国在线旅游大众普及率较2019年增加6pct，消费客群结构变迁和过去三年线上预订习惯强化，平台更强的消费洞察和供应链调整有望推动进一步提升。2）消费理性化。注重性价比与情绪价值，服务消费继续领先商品消费，旅游目的地更多元，下沉市场旅游订单增速更快。3）文旅营销出圈。旅游热点此起彼伏，新时代对旅游城市和旅游产品运营提出了全新考验。

财报总结与行情复盘：2023年权重股龙头公司渐进复苏，OTA及自然景区增长好于年初预期。2023年A股餐饮旅游板块收入恢复97%，扣非净利润恢复略超2019年水平；若剔除中国中免，2023年A股餐饮旅游板块收入与扣非净利润各恢复74%、49%。其中头部自然景区、OTA龙头表现好于年初市场预期，背后反映居民疫后更理性的消费方式及出游习惯变化。2024年一季报板块增长平稳，出境游与演艺修复期表现突出。

2024年一季报A股餐饮旅游板块收入同比增长3%，扣非净利润同比增长9%。补偿性需求过后，整体出行公司业绩实现稳定增长，其中仍处于低基数修复期的出境游、演艺公司增长突出。行情方面，年初以来自然景区及港股核心消费资产领涨。3月中下旬以来出行平稳，出行链预期回落，加之一季报板块在去年高基数下多数平稳，指数回调，Q1末板块处于基金低配状态。但休闲旅游相对韧性背景下，景区个股仍然领涨。港股：年初以来龙头公司基本面边际改善及竞争趋缓，加之港股估值吸引力显现，OTA、本地生活、餐饮龙头等核心消费资产领涨。

子行业分析与展望：免税：2024Q1中国中免在高基数下收入同比回落，但利润同比持平，央企考核强化助推龙头经营管理动能提升，后续跟踪可选消费复苏和政策节奏。演艺：宋城演艺年报保留事项已摘除，Q1核心项目低基数下业绩增长靓丽，估算主业归母净利润恢复近9成，未来2-3年迎来第二轮扩张项目利润释放周期，后续关注新项目爬坡节奏。酒店：2023龙头收益管理差异下业绩分化，Q1首旅直营店改造效果有所显现。后续密切跟踪经济周期和商旅出行变化，同时国企考核强化下跟踪公司后续激励改善情况，以及产品升级与效率优化。在线旅游：受益于旅游在线化渗透提升及公司自身供应链与效率迭代，2023年龙头业绩增速亮眼。今年以来行业竞争格局更趋稳定，龙头有望享受更强的业绩确定性，核心关注出境游与下沉市场等结构增量。餐饮：具备强大供应链基础的餐饮企业可通过控制成本、丰富产品SKU度过行业低谷期，龙头公司2023年经营业绩证明自身弱势环境下经营能力，核心关注同店趋势与开店节奏。景区：自然景区消费符合当前需求趋势，关注项目扩张及交通改善，以及国企改革下主观动能强化。出海：米奥会展为出海特色标的，跟踪展会销售趋势和展会升级效果。

投资建议：维持板块“超配”评级。消费需求变迁，板块增速逐步平稳，对供给端产品质价比与经营效能提出更高要求，我们预计优质细分龙头仍能顺势向管理要增长和效益，推动格局进一步集中，从而在盈利能力与股东回报上有望更加积极。此外，国企考核强化下经营动能提升和激励改善也值得关注。出行产业链（不含教育人服）中，短期建议配置海底捞、携程集团-S、宋城演艺、同程旅行、峨眉山A等；中线优选中国中免、华住集团-S、携程集团-S、海底捞、同程旅行、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、米奥会展、君亭酒店、王府井、峨眉山 A、三特索道、黄山旅游、九华旅游、广州酒家、海伦司、天目湖、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶等。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。